摘要:負債融資作為影響公司治理的主要因素之一,其治理效應問題尤為重要。首先,通過對現有理論的分析,認為負債融資對公司治理具有正面效應。其次,結合中國的實際情況,通過分析各種資料,認為中國負債融資對公司治理具有負效應。再次,總結其原因在于負債的行政性與非理性所導致的債權人治理機制的缺乏和不完善。最后,得出幾點政策建議:大力發展企業債券市場,優化融資結構;深化國有商業銀行的股份制改革,打造獨立的債權主體;完善主辦銀行制度,授予銀行更大的監控權,允許銀行進行戰略持股;改革和完善破產法律制度,加強對債權人利益的保護。

關鍵詞:負債融資;融資結構;公司治理

一、引言

中共十七屆三中全會和2008年底中央經濟工作會議全面分析了形勢和任務特別是經濟形勢,當前,國際金融市場動蕩加劇,全球經濟增長明顯放緩,國際經濟環境中不確定不穩定因素明顯增多,加上中國經濟生活中尚未解決的深層次矛盾和問題,目前中國經濟運行中的困難增加,經濟下行壓力加大,企業經營困難增多,必須增強憂患意識、積極應對挑戰。

融資結構的公司治理效應,是指公司通過對融資結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理效應的影響。威廉姆森(Williamson,1988)認為,在市場經濟條件下,公司的負債和股權不應僅僅被看做是可替代的融資工具,而且還應該被看做是可替代的治理機制。哈特(1998)認為,給予經營者以控制權或激勵并不十分重要,至關重要的問題是要設計出合理的融資結構。張維迎(1999)認為,融資結構是公司治理機制最重要的一個方面,公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結構。唐宗昆(1999)認為,有效的法人治理機制的形成,要以有效的融資結構為前提。所有這些觀點表明,融資結構的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結構的公司治理效應主要表現在兩個方面:一是股權結構的公司治理效應,二是債權結構的公司治理效應。

二、負債融資的公司治理效應理論分析

【摘要】本文分析了我國上市公司再融資方式的現狀及原因,并給出相應的政策建議。

一、引言

自20世紀80年代至今,國企改革一直是我國經濟轉型的重點。80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強,融資數量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應該盡可能避免采用股權再融資方式籌集資金,以減少對公司價值產生的負面影響;應該積極采用內部或債權再融資方式進行融資,以增加企業價值。成熟市場中的上市公司已經較少采用股權再融資方式進行融資,如美國自1984年開始,上市公司普遍大量回購公司發行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個明顯的轉變過程。

二、我國上市公司再融資現狀分析及成因

與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續發展的能力很大程度上要看企業再融資的能力。從1998年開始,我國上市公司明顯地表現出了對再融資的熱衷,筆者利用經驗數據分析后發現,隨著監管審核政策的調整,上市公司往往階段性地表現出對某一類再融資工具的偏好。基本上,我國上市公司再融資的特點表現在以下幾個方面:

(一)普遍表現出股權再融資偏好

摘要:金融資產管理公司權力過大,易產生舞弊行為,商業銀行也會借機擴大債權,應確定剝離不良資產標準并保證資產處置公正和透明。以發行債券、向金融機構借款、中央銀行再貸款、商業借款等方式籌集收購資金時應注意其適用條件及額度。通過債轉股、咨詢、證券化、折價出售等手段提高不良資產回收率。通過制定法律、健全資產管理公司機制,提高資產處置效率。債轉股應以企業產品對路、工藝先進、管理水平高、領導班子強、經營機制符合現代企業制度要求為條件。要使資產證券化順利進行,需通過財政擔保、保險公司和其他銀行擔保、超額抵押、中央銀行再貸款等方式提高資產化債券的信用等級。

為支持國有企業改革,防范和化解金融風險,中國信達、長城、華融和東方等4家金融資產管理公司已先后正式成立。新成立的4家金融資產管理公司是具有獨立法人資格國有獨資金融企業,其主要業務有四部分:一是債務追償和重組,資產置換、轉讓和銷售,企業重組,債權轉股權及階段性持股;二是投資咨詢和顧問,財務及法律事務咨詢和顧問,企業審計及破產清算,資產及項目評估;三是商業借款,向金融機構借款,向中央銀行申請再貸款,發行債券;四是資產管理范圍內的推薦上市和債券股票承銷,直接投資、資產證券化。

各國都成立了專門的機構來重組銀行的不良資產,主要基于兩方面考慮。一方面是銀行積累的不良資產規模很大,單靠銀行自身的盈利和正常的呆賬核銷已難以化解這些不良資產;另一方面是由于分工經營的限制,銀行盤活不良資產總是遇到種種限制和困難,資產管理公司所具有的特許的法律、政策優惠和多種業務手段,有利于提高不良資產的回收率,從而在整體上提高資源的配置效率。

各國資產管理公司的主要使命是收購、管理、處置商業銀行剝離的不良資產。與國外相比,我國4家金融資產管理公司除了這一使命外,還同時肩負著推動國有企業改革的使命。即運用債權轉股權、資產證券化、資產置換、轉讓和銷售等市場化債權重組手段,實現對負債企業的重組,推動國有大中型企業優化資本結構、轉變經營機制,最終建立現代制度,達到脫困的目標。

一、當前金融資產管理公司運作的難點

（一）道德風險問題。金融資產管理公司的成立,為商業銀行卸去了一個沉重的包袱,同時賦予資產管理公司本身處理不良資產很大權力。因此,很容易產生商業銀行借機擴大不良債權和資產管理公司本身徇私舞弊,造成國有資產流失的道德風險。避免商業銀行借機擴大債權,就必須確定從銀行中剝離不良資產的標準。

[摘要]上市公司大量資金的供給，除了通過公司自身積累外，其中很大一部分需要借助金融市場進行外部融資，因此探討上市公司外部融資的問題是十分必要的。作者就我國上市公司過分偏好股權融資，表現出的與發達市場經濟條件下企業外部融資慣例不相吻合的這一特征，進行了簡要論述。

[關鍵詞]上市公司外部融資股權融資債券融資

按照資本結構理論，企業的融資結構影響著企業的市場價值，在稅收不為零的情況下，由于債券有避稅作用，企業通過債券融資可以降低成本，從而增加企業的價值，因此，企業理性的外部融資順序一般應為債權融資優于股權融資。而企業外部融資究竟是以股權融資還是以債務融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。由于種種原因，我國上市公司的外部融資順序與現代資本結構理論原則存在著明顯的沖突。

一、上市公司外部融資現狀及原因

我國證券市場明顯存在著“股市強、債市弱；國債強、企業債弱”的特征，這與國際成熟的資本市場上債券市場的規模遠遠大于股票市場規模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股權融資的現狀及原因:

一、現代融資結構理論綜述

按照現代融資結構理論，公司融資主要有兩類：內源融資和外源融資。內源融資是指從公司內部籌集的資金，包括留存收益和計提固定資產折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權融資和債務融資兩種方式。股權融資是指公司通過首次發行股票，配股和增發股票等方式籌集的資金。債務融資是指公司通過銀行、非銀行金融機構，向社會公開發行債券以及通過商業信用等方式籌集的資金。

現代融資理論認為：公司在融資過程中應當首選內源融資，然后才考慮外源融資。在外源融資中，又以債務融資優先，而把股權融資作為最后的選擇。其理由是：內源融資無需花費融資成本，也不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式。外源融資中，債務融資比股權融資具有以下優勢：一是債務融資所支付的利息可以從應稅收入中扣除，具有抵稅效應，能減少公司交納的所得稅，而只有在債務融資超過一定點時，破產成本和成本增加才會抵消企業節稅收益（陳柳欽，2003）；二是債務融資對管理者具有激勵作用，可以降低由于所有權與控制權分離而產生的成本。因債務融資可以迫使經理努力工作以避免破產，如果一家企業靠股權融資，并且多少賺了一些錢，那么經理們就可能不會有進一步提高效率的激勵；三是債務融資有助于提高公司的市場價值，因大多數投資者相信，與外部人相比，企業的經理能夠更準確地判斷企業的前景。如果經理認為沒有什么風險，他們就愿意擴大債務，因為他們這樣做并不會增加破產的風險。他們愿意發行債券這一事實以一種有力的、具體的方式傳達了經理對公司發展前景的信心，其說服力遠勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業前景報告。由于債務融資促使經理努力工作，又使潛在的股東相信公司發展的價值，所以舉債降低了企業資本的總成本，并且提高了公司的市場價值（斯蒂格利茨JosephE，Stiglitz，2000年）；四是債務融資不會侵蝕老股東的既得利益，因債務融資的利息支出在所得稅前扣除，不會影響老股東的既得利益，而股權融資，要么增加老股東的投資（如配股），要么增加新的股東，必然會稀釋每股收益，增加老股東的投資風險，降低老股東的投資收益，從而損害老股東的利益。

現代融資結構理論與主要西方發達國家公司融資的實際情況相符，經濟最發達的西方七國，公司的融資大部分是依靠自身來解決的。

二、我國農業上市公司融資結構現狀及分析

（一）農業上市公司融資結構現狀