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對貨幣政策的建議范文第1篇

一、貨幣政策應具有前瞻性,側重引導市場預期

由于貨幣政策實施具有時間滯后性,以及傳導效率的損失,貨幣政策調控必須要有前瞻性,考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8―19個月的時滯,在CPI轉負為正、并且呈持續上升趨勢時就該開始回收流動性,平滑資金供應并相應地減緩信貸擴張速度,穩定利率和存款準備金率,這也能避免到時貨幣政策過度調整的風險,并強化政策的時效性。通脹上升有一個過程,并且與消費者的通脹預期高度相關,因此貨幣政策應提前主動引導市場預期,一方面可以打消人們對貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮;另一方面可引導人們認識通脹不會在某一“時點”出現突然爆發的“拐點”,穩定消費者的通脹預期。“可預期”意味著經濟運行平穩,“不可預期”意味著經濟運行非常不確定,因此貨幣政策“可預期”對于穩定經濟運行是非常重要的。

二、主要依靠公開市場操作手段“微調”流動性

貨幣政策不能在經濟增長沒有完全穩定之前改變取向,為緩解通脹壓力,貨幣政策應圍繞回收過多流動性,依靠公開市場操作手段進行“微調”,可能動用的貨幣工具應該是結果比較確定、針對性較強、目標取向比較清晰的市場化工具,比如正回購央票,發行定向票據,特別存款,信貸的“窗口”指導等。應科學安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度,來對基礎貨幣或貨幣乘數進行調節,規模和力度都應該控制在溫和范圍之內。如果全年經濟增長在9%以下,即使全年通脹水平超過2%,M2有10―15%的增長水平就足夠了。

三、通過貨幣政策的結構性調整來解決經濟復蘇的動力切換問題

由于經濟復蘇基礎尚不穩固,貨幣政策不必進行總量性的緊縮調整,但需要進行必要的結構調整,解決目前經濟增長過于依賴政府投資的問題,使復蘇的動力由政府投資拉動型切換到市場內生增長型。包括對各個銀行間信貸投放的不平衡、大型國有企業與中小企業間信貸投放的不平衡、行業之間投放的不平衡、地區之間信貸投放的不平衡進行調整。通過窗口指導、擔保貼息等政策引導銀行結合產能調整和結構升級,逐步加大對技術改造和設備更新的貸款支持力度,并逐步將貸款重點從目前的基礎設施投資向設備投資方面轉移。適當調節政府投資尤其是地方政府投資的節奏和結構,以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動,同時消除對中小企業、中西部和農村地區的信貸歧視,促進經濟自主回升。

四、抓住有利時機積極擴大國內資本市場廣度和深度,疏導過剩流動性從單一的股票和房地產等資產類回流到有真正融資需求的實體經濟中

包括加快IPO步伐、加大企業債券發行力度、開發為中小企業融資的債券品種、推出房地產投資信托基金(REIT)或其他產品,改變投資者單一的買房投資形式。通過上述渠道,可以防止資金過度集中在股票二級市場和房地產市場中,以及風險過度集中在銀行體系中,以促使大量流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實體經濟中(如中小企業和高風險的高新技術企業)。這不但會降低資產泡沫和銀行壞賬的風險,也給渴求資金的非主流企業提供了寶貴的融資機會。

五、準備好應對不同經濟形勢的貨幣政策預案

今年世界政治經濟走勢、國內突發事件、資產價格、政策的滯后與“超調”等仍然存在很大不確定性,從而使得我國經濟出現“低增長、高通脹”、“高增長、高通脹”及“高增長、低通脹”都有可能。在此情況下,今年貨幣政策需要針對正常情況與特殊情況,分別制定不同的應對預案。

(一)如果經濟“二次探底”(如低于8%)而通脹壓力不大,寬松貨幣政策應適當加大力度

此時,貨幣政策在操作力度上只能放松而不宜緊縮,可以首先考慮在公開市場進行逆回購操作,同時減少定向央票的發行頻率和規模,鼓勵商業銀行加大對三農、自主創新、節能減排、中小企業、服務業、就業等經濟社會發展薄弱環節的信貸支持力度。在不同發展階段,經濟應該有一定的通脹承受能力。歐盟把2%的通脹作為緊縮貨幣政策啟動的指標,因為歐盟經濟增長率大體一直在1%左右。我國經濟增長率一般在8%以上,能承受的通脹率理應更高一些,“兩會”報告提出把通脹控制在4%之內,只要收入水平與經濟增長同步,在中國8%以上的經濟增長水平下,通脹的承受力應該超過4%,而現階段通脹可承受能力應在6%左右。

(二)如果經濟面臨“滯脹”風險,貨幣政策應轉向“相對中性”

經濟不景氣時期實體經濟投資機會不足,寬松的貨幣環境非常容易推動資金大規模流入商品市場,這種大規模的投機行為,完全有可能在經濟尚未完全走出危機之前,在沒有經濟基本面支持的情況下,推高國際大宗產品價格,引發全球“滯脹”。目前世界經濟已經出現這種苗頭,在實體經濟復蘇前景尚未明朗的情況下,能源原材料價格已經提前走出見底回升態勢,打破了長期以來價格變化滯后于實體經濟變化的規律。這一價格變化的主因不是實體經濟的供求發生變化,而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價格走勢影響,未來我國可能出現CPI先于GDP回升到長期平均水平,呈現階段性“滯脹”局面。如果CPI持續數月越過3%的警戒線,而GDP增速仍在9%以下徘徊,經濟出現“滯脹”苗頭時,貨幣政策應提前行動,從偏積極轉向相對中性。

(三)如果經濟穩定復蘇而通脹壓力上升,寬松貨幣政策應提前考慮退出機制

判斷經濟是否進入穩定的上升通道,關鍵看三個指標:一是出口市場恢復到危機前幾年的平均水平,外需拉動開始發揮作用;二是居民消費持續擴張,增速穩定在16%以上;三是民間投資有實質性啟動的跡象。在通貨膨脹苗頭初顯,如CPI連續兩個月接近或者超過3%,貨幣政策就應該開始適度緊縮,可以考慮先行收緊信貸,在公開市場上進行正回購操作,并加大定向央票的發行量和發行頻率。如果出現“高增長,高通脹”的局面,可以通過上調存貸款基準利率和存款準備金率、控制信貸規模等手段收緊銀根,來抑制貨幣信貸向通貨膨脹的傳遞,同時緩解公眾的通脹預期,為過熱的經濟降溫。

(四)如果經濟穩定復蘇、物價平穩,貨幣政策應重點關注資產價格泡沫

目前中國實體經濟表現不錯,物價平穩,最大問題在于充裕流動性刺激下的資產價格泡沫急劇膨脹。國際經驗表明,資產價格高漲而一般物價穩定,是決策層最難應對的局面之一,央行通常的選擇是以寬松政策刺激經濟增長,坐視資產價格走高。上世紀90年代美國股市持續走牛而物價水平保持低位,因此美聯儲遲遲沒有找到啟動緊縮周期的依據。直到2000年高科技泡沫破滅的初期,經濟仍在高速增長,失業率走低,通脹壓力高企,這些關鍵變量為緊縮政策提供了切實依據。可是這些指標對于貨幣政策來說具有明顯的滯后性,最新公布的指標反映的是若干個月之前的經濟狀況,這使得緊盯實體經濟周期的貨幣政策極容易產生超調。日本也犯了類似錯誤,資產價格泡沫在1990年破滅之前,一般物價平穩,日本央行因此將利率保持低位,以刺激出口增加和經濟增長,最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果,經歷了長達18年的通貨緊縮,至今還沒有走出來。

對貨幣政策的建議范文第2篇

半開放條件下，利率與匯率和價格的聯動程度將直接貨幣政策的有效性。所謂半開放經濟條件，可以理解為國際收支資本賬戶處于開放過程中，這種設定正是我國所處的經濟階段。而如何抑制2003年末延續至今的投資膨脹，這是對半開放條件下貨幣政策有效性的一次實證考察。

在多種貨幣政策工具中，本文集中于利率這一種政策工具的有效性討論。按照經典，提高利率是抑制經濟過度膨脹的有力工具；然而，在經濟環境日漸開放，利率匯率制度處于管制和市場化變革邊緣的復雜背景下，這種機制是否仍能發揮應有的作用，需要綜合更多的因素考察和論證。

由于我國特殊的宏觀經濟態勢限制，能夠調整運用的利率指標僅限于貸款利率。（關于存款利率為何剛性，本文也做出了）為了判斷提高貸款利率能否有效抑制投資過熱，本文將貸款利率傳導機制進行了分解，找出了三種傳導渠道的分支，分別是：增加融資成本，增大存貸款利差以及增大本外幣利差。它們分別會對企業融資和銀行信貸產生影響，從而影響固定資產擴建所需資金的擴張或緊縮。

分別考察以上三種傳導渠道的有效性，能夠大致判斷利率政策總體的有效性。本文首先論證并否定了第一種渠道（增加企業融資成本）的實際作用，國有企業成本約束的特殊性使得提高貸款利率本來應該發揮的微觀層面影響被制約。為了判斷第二種渠道（增大存貸款利差）的有效性，本文選擇了1985-1998年的數據進行了實證分析。利用統計軟件SPSS的相關系數結果，本文測算出存貸利差對固定資產投資規模的直接影響，同時還測算出存貸利差對利率傳導機制的間接影響。實證表明，增大存貸利差能提高信貸規模對利率調整的敏感度，有助于利率政策效果的實現。最后，為判斷第三種渠道（增大本外幣利差）的有效性，本文對2002-2004年的外匯貸款情況進行了觀察和分析，認為該渠道的傳導作用非常微弱。綜合上述分析，本出判斷，認為提高貸款利率能夠一定程度的抑制投資過熱。

為了探討發揮貸款利率有效性的最佳方案，本文對所有涉及的經濟指標做出篩選，得到最有影響力的兩個指標：廣義貨幣供應量和貸款實際利率。利用統計軟件SPSS測算得出的標準回歸方程形象的描述了這兩個指標怎樣影響固定資產投資規模，廣義貨幣供應量與投資規模同方向接近等比變動，而貸款利率與投資規模反相變動。因此，提高貸款利率和收縮廣義貨幣供應量并舉，能比較有效的抑制固定資產投資過熱。

本文的結論是，在特定政策工具的配合下，半開放經濟條件下的貨幣政策仍然存在有效性。為此，我國目前的投資過熱可以考慮適當提高貸款利率。

關鍵詞

對貨幣政策的建議范文第3篇

關鍵詞：量化寬松貨幣政策;影響;意見分歧;對策建議

中圖分類號：F8

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198（2011）06-0153-02

1 量化寬松貨幣政策簡述

1.1 量化寬松貨幣政策的含義

量化寬松是一種非傳統的貨幣政策，指中央銀行在實行零利率或近似零利率后，通過公開市場操作買入國債等中長期債券，從而提高貨幣供應量和增加銀行準備金，為銀行體系注入新的流動性,以期達到刺激就業、加快復蘇步伐等目的。

1.2 美國兩次量化寬松貨幣政策概況

雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲開始決定推出量化寬松政策。隨后幾個月，美聯儲采取購買3000億美元的長期國債，收購1.25億美元的抵押貸款支持證券等行動，向美國經濟注入了超過2萬億美元的流動性，通常稱其為第一次量化寬松政策（QE1）。2010年11月，第二次量化寬松政策(QE2)出臺，美聯儲將在2011年第二季度前采購6000億美元的債券，每個月采購額約750億美元。QE1整體上起到穩住金融市場和拯救銀行業的作用，但對就業和消費的影響甚微，美國經濟仍增長緩慢。而QE2與美國的就業情況掛鉤，旨在降低失業率和防止通貨緊縮。

2 量化寬松貨幣政策的影響

2.1 在“流動性陷阱”下，有助于降低美國的中長期利率，刺激投資和消費

“流動性陷阱”指當一段時間內利率降到很低水平后，市場參與者對其變化不再敏感，對利率調整不再做出反應，導致貨幣政策失效。美聯儲將聯邦基金利率由1%下調到0～0.25%后，意味著利率工具已經失去操作空間。雖然短期利率已經降低到零利率水平，但中長期利率仍偏高。美聯儲實行量化寬松政策，大量購買中長期國債，推升其價格，壓低其收益率，從而降低整個市場的中長期利率。借款者的融資成本得以下降，緩和金融市場的信用收縮，同時流動性增加帶來的通脹預期逼迫人們減少持有通貨量，刺激企業和居民的投資和消費，增強經濟復蘇預期。

2.2 增強了市場信心，推動全球股市上漲

自從量化寬松政策實施以來，全球股市大幅上漲，標準普爾500指數從2009年3月第一次量化寬松政策推行初期的最低點666.790點漲到2010年11月上旬1200點左右，漲幅近80%；第二次量化寬松政策實施后，標準普爾500指數又從1200點左右一路上漲至現在的1300點左右。道瓊斯工業平均指數、東京日經225指數、德國法蘭克福DAX指數等均有類似的上漲。2010年11月4日QE2宣布后首日，東京日經225指數上漲2.86%，形成明顯的跳空缺口，標準普爾500指數、道瓊斯工業平均指數、德國法蘭克福DAX指數分別上漲1.93%、1.96%、1.77%，雖然全球股市的上漲不排除其他因素影響，但量化寬松政策對股市上漲的作用不容忽視。

股價理論上是未來現金流的貼現，反應上市公司未來的盈利能力，美國股市的上漲有利于提高對美國企業未來的盈利預期，一定程度刺激企業擴大投資和增加就業。同時，股市上漲意味著居民個人財富增加，有利于刺激個人消費。

2.3 美元貶值減輕美國債務負擔的同時，擴大美國的出口

量化寬松導致美元不斷貶值，以人民幣對美元幣值變化為例，從2008年9月到2011年3月底，人民幣對美元升值達到4%左右。美元貶值導致各國持有的美元外匯儲備貶值,緩解美國對外債務壓力。目前中國持有美國國債超過一萬億美元，美元貶值給中國帶來不少損失，也減輕了美國的償債壓力。美元貶值同時也擴大美國的出口，有助于緩解其逆差，但對其他國家的出口造成不小的打擊。

2.4 導致世界范圍內的熱錢泛濫，向新興經濟體輸出通脹并引發資產泡沫

根據貨幣供給模型，在貨幣乘數m不變的情況下，基礎貨幣B的增加擴大貨幣供給M，美國量化寬松政策向銀行體系注入了流動性，結果是擴大世界的貨幣供應量，向新興國家輸入通貨膨脹。國際貿易中的大部分商品都以美元計價，美元貶值推升大宗商品價格，包括原油、有色金屬、鐵礦石等，泛濫的熱錢也會通過期貨市場等方式炒作初級產品，進而推高各國的物價水平。對于像中國實行盯住一籃子貨幣匯率制度的國家，為了使匯率保持在一定范圍內，必須拋出本幣，買入美元，直接后果是使本國經濟體中本幣供給過多，進一步增大通貨膨脹的風險。資本是逐利的，國際上游離的大量熱錢會涌入利率相對較高的國家，可能引發其資產泡沫。

2.5 引發匯率戰，影響各國貨幣政策的獨立性

美國量化寬松政策的溢出效應給其他國家貨幣帶來較大的升值壓力，可能引發并加重匯率戰。日本、韓國、南非、巴西等國早已經相繼干預匯市，2010年9月15日，日本進行2004年以來首次的匯市干預措施，南非在2010年10月29日宣布將適時直接干預匯市，防止本幣繼續大幅升值，韓國、巴西等也在外匯市場上通過賣出本幣買入美元來阻止本幣過快升值。

量化寬松政策同時影響各國貨幣政策的獨立性，大大縮小各國貨幣政策的選擇空間。根據美國經濟學家保羅•克魯格曼就開放經濟下的政策選擇問題所提出的三難選擇，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性三者不能同時實現。包括中國在內的新興國家較多采取有管理的浮動匯率制，如果跟隨美國等發達國家降息，會進一步擴大國內的流動性，提升物價水平和增加資產泡沫，造成更大的通脹壓力；如果采取升息手段，會吸引國際資本流入國內，增大本幣升值的壓力；如果為了避免本幣升值干預匯市，將導致國內高能貨幣的投放，類似于采取降息的手段。因此，美國量化寬松政策下，各國貨幣政策選擇和實施的難度加大。

3 新形勢下美國量化寬松政策走向及我國對策的建議

隨著美國經濟的復蘇，其失業率從去年11月的9.8%降至今年3月的8.8%。美國政府的3月就業報告顯示，非農就業人數連續兩個月大幅上漲，3月的非農就業人數環比上漲21.6萬，增量是去年5月以來最高的。在經濟強勁有力的數據報告下，美聯儲成員對二次量化寬松的態度在一定程度上發生了轉變，已有部分高層建議縮減第二輪量化寬松政策規模，同時頻頻暗示美國可能在今年6月30號第二輪量化寬松之后停止第三輪量化寬松。

目前，美國經濟仍受到中東與北非局勢及石油價格動蕩、日本地震及核泄漏、美國財政赤字、歐洲債務危機等不確定因素的影響。美國工商理事會稱，日本危機對美國經濟的沖擊要比已經發現的程度高得多。美國企業和工業嚴重依賴日本生產的汽車零部件和高科技電子產品，日本地震及未來數年中的余震可能導致生產中斷，而容易受此影響的美國制造行業特別是先進的、資本或技術密集型的行業比最初的設想要多得多，這種中斷可能拖慢美國本已遲滯的經濟復蘇。在諸多不確定因素影響下，美國量化寬松政策顯得不明朗，太平洋資本公司總裁希夫表示，美聯儲官員是在“虛張聲勢”，美聯儲因為擔憂美國經濟復蘇受阻將會執行QE3，將利率繼續維持低位；瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬表示，在6月30日QE2結束之后，由于巨額財政赤字等原因美國仍有可能推出QE3，美聯儲明年下半年才會加息。

即使美國縮減QE2或不再推出QE3，也難保今后美國在經濟受阻時不顧國際反對之聲繼續推出量化寬松政策。因此，中國應密切關注美國貨幣政策變動，不管其繼續量化寬松還是選擇退出政策，都應采取相應對策減少損失，避免處于不利和被動的局面。

3.1 美國繼續推行量化寬松政策下我國對策的建議

正如前文所述，若美聯儲繼續量化寬松或在退出后重啟該項政策，會給我國施加通脹壓力，熱錢流入國內也會導致資產泡沫。在這種情況下，我國應采取穩健的貨幣政策，適時適當加息，管理好通脹預期，同時加強監管資本跨境流動，警惕熱錢大量涌入的風險。

量化寬松政策雖然導致美元貶值，但美聯儲大量購買國債的行為將使其國債的需求增大進而推升國債價格，我國所持有的美國國債也會相應升值。我國應控制并適時調整美國國債規模，保持國債持有量的相對穩定，在國際博弈中爭取較多的主動權。另外，國債價格對利率反應敏感，應適時調整國債的期限結構，可通過期貨、互換等金融衍生工具調整其久期，防范利率波動的風險，其中利率互換協議成本低，且能提供久期對沖功能，因而可作為一種利率風險管理的重要工具。

借著人民幣升值契機，我國應加快實施“走出去”戰略，擴大內需和進口，加大對外投資，購買石油、煤炭等資源和高新技術產品，一方面能加快產業的設備更新和技術升級，優化產業結構，另一方面能減少順差，緩解人民幣升值壓力。加大對外投資的另一條途徑是購買美國經營效益好的跨國公司股票，這些公司的利潤很大一部分源自美國之外的國家，有助于抵御美元貶值和通貨膨脹的風險，但應注意控制規模，防止過度投資造成的流動性緊缺，避免出現類似日本90年代泡沫經濟引發的危機。

在人民幣幣值方面，應盡量保持人民幣匯率的基本穩定，在不確定性加大的國際背景下，人民幣幣值應較多地服務于中國經濟的發展，減少因匯率不穩定性帶來不必要的交易成本和資本流動。尤其注意以美元為參照的人民幣匯率變動幅度控制在一定范圍內，避免重蹈日本經濟陷入20年蕭條的覆轍。目前國內存在著較強的人民幣升值預期，而人民幣升值對我國的出口企業影響較大，據估計七成以上出口企業能承受的人民幣升值幅度在4%以下。因此，即便人民幣升值不可避免，也要堅持人民幣在溫和、主動、漸進可控條件下升值，最大程度減少人民幣升值對我國經濟發展帶來的不利因素和沖擊。

3.2 美國選擇退出量化寬松政策下我國對策的建議

高盛董事長奧尼爾3月31日表示，美國目前經濟復蘇勢頭良好，預計于6月按期結束QE2，且不會推出QE3。如果美國退出量化寬松政策，我國的出口環境會有一定程度的好轉，熱錢減少流入國內甚至可能部分撤離我國，應密切關注資本流向，防止未來逐利資本退出對我國股票市場進而對實體經濟造成不利沖擊。

美國如果退出量化寬松將會大量出售其國債，這可能引發日本等國跟風拋售，進一步沖擊國債價格。作為美國國債最大持有國，我國的外匯儲備可能會因此遭受較大損失，這增大了我國外匯儲備的管理難度。因此，應該適當多元化我國的外匯儲備，擴大購買其他國家的債券。另一建議是通過進入長期美國國債期貨市場、簽訂總收益互換合約等金融工程手段對我國持有的美國國債進行套期保值從而達到減少損失的目的。

在貨幣政策方面，我國的貨幣政策會隨著美國的貨幣政策動態調整，美國退出量化寬松政策后我國可不用采取頻繁加息手段。但我國應盡量保持貨幣政策的獨立性，進一步增強宏觀調控的針對性和有效性。另外，美國等發達國家的量化寬松政策在一定程度上促使其相應貨幣的國際地位下降，不管今后美國是否再采取量化寬松政策，我國都可抓住有利時機積極、穩妥、有序地推進人民幣國際化進程，發展國際貿易和投資，增強中國對世界經濟的影響力的同時，盡量減少國際貨幣體制對中國的不利影響。

參考文獻

［1］姚斌.美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策［J］.上海金融,2009,(07).

［2］王宸.全球貨幣投放與未來“退出策略”［N］.證券時報,2009-08-20.

［3］鐘偉.美聯儲數量寬松貨幣政策的綜合影響［J］.中國金融,2009,(8).

對貨幣政策的建議范文第4篇

關鍵詞：美聯儲 貨幣政策規則 量化寬松 加息 全球經濟

隨著美國經濟復蘇態勢的確立以及就業市場明顯回暖，10月30日美聯儲宣布結束資產購買計劃，至此，全球最大經濟體長達6年之久的超常規寬松政策終于畫上句號。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯儲未來貨幣政策走向將何去何從？美國會很快進入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機前后美聯儲貨幣政策規則演進脈絡，基于此對未來美國貨幣政策走向及分階段的實施步驟進行預判。

美國貨幣政策規則變化

（一）數量調控時期：“單一規則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機抉擇貨幣政策在20 世紀70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴大，美聯儲基本上接受了貨幣主義的“單一規則”，即把制定貨幣供應量增速作為對經濟進行宏觀調控的重要手段。隨著金融創新和貨幣形式的發展，M1與貨幣政策最終目標和操作目標的關系變弱，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標。到20世紀90年代初，M2 與經濟增長和價格水平之間的關系也被進一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會聽證上指出，美聯儲將放棄以貨幣供應量作為其貨幣政策中介目標，轉而實行以聯邦基金利率作為政策調控目標。

（二）價格調控時期：美聯儲利率規則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的同時，美聯儲也開始嘗試采用基于規則的利率決策模式取代相機抉擇模式。從1993年至今，美聯儲采用的利率決策規則大約經歷了三個發展階段：

第一階段：1993―2008年，采用傳統的泰勒規則。格林斯潘及伯南克時代的美聯儲都對傳統泰勒規則在央行利率決策中的貢獻作了充分肯定，并在實踐中以該規則作為制定聯邦基金利率目標的主要參考標準和模型。從圖1來看，1993―2008年間，雖然基于傳統泰勒規則得出的建議利率與實際的聯邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。

第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規則。面對2008年后發生的大衰退，美聯儲修訂了傳統泰勒規則，使利率決策明確傾向于增長和就業。

第三階段：2013―2018年，采用埃文思規則。美聯儲認為，在經濟深度衰退之后的復蘇階段，相對長時間地維持超低利率才是最優決策。基于這一思想，美聯儲在2012 年12 月進一步修訂泰勒規則，即形成了埃文思規則（以芝加哥聯儲主席Evans命名），在新的前瞻性引導中，確定了采用預定經濟指標及其臨界值以取代原定的具體時間（2015年中旬）作為未來上調利率的新規則。

這三種規則對利率估計的差異主要源自各自對通脹、增長和/或就業賦予的不同權重。根據三種不同貨幣政策規則，并結合對經濟增長、通貨膨脹和失業率這三個影響美聯儲決策關鍵變量的判斷，可得到不同規則下的建議利率（見圖1）。傳統泰勒規則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達4.9%的水平；由于埃文思規則參考的失業率與通貨膨脹因素隨宏觀經濟變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數態勢上升，至2014年末建議利率達到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規則建議的基準利率有差異，但到2014年末，均達到1%以上的水平，加息預期增強。

圖1 聯邦基金利率與三種規則下的建議利率

（編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯邦基金利率”，“傳統泰勒規則”改為“傳統泰勒規則建議利率”，“修訂版泰勒規則”改為“修訂版泰勒規則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規則建議利率”）

資料來源：Wind資訊，部分數據由作者估計

當前美聯儲短期利率工具框架

2014年以來，美國經濟數據的強勁走勢支撐了市場對美聯儲加息的預期。在實施加息之前，當前美聯儲的主要策略是引導貨幣市場短期利率。能夠影響和引導短期利率的政策工具包括超額準備金利率、全額供應國債逆回購及定期存款。在當前聯邦基金利率接近零的情況下，它們構成了美聯儲短期利率工具框架。

（一）超額準備金利率（IOER）

超額準備金利率是美聯儲為銀行等存款類機構存放在美聯儲的超額準備金支付的利率。2008年12月，美聯儲將聯邦基金目標利率降至0～0.25%后，為存款類機構超額準備金支付的利率為0.25%，遠遠高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵銀行將資金存放在美聯儲體系中。但由于IOER涉及的機構主要是存款類金融機構，范圍比較有限，因此調控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應國債逆回購（RRP）

與我國人民銀行逆回購提供流動性的作用相反，美聯儲逆回購是回收流動性的方式，是指美聯儲向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時間買回相同的債券。2013年8月，美聯儲宣布推出全額供應的固定利率國債隔夜逆回購（簡稱全額供應國債逆回購）。此處的固定利率是指在逆回購業務中，美聯儲直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應，是因為合格的投資者可以按美聯儲公布的逆回購固定利率把任意多的現金借給美聯儲。目前，美聯儲已對全額供應國債逆回購進行了多次測試。

全額供應國債逆回購能夠緩解高質量高流動性資產的短缺，引導不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經多次調整，但基本都在聯邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當了貨幣市場利率下限（見圖2）。

圖2 全額供應國債逆回購利率構成貨幣市場利率下限

資料來源：Wind資訊

3.定期存款（TDF）

美聯儲的定期存款是美聯儲向合格金融機構提供的有明確到期日的存款工具。通過認購TDF，銀行可以把超額準備金轉換成美聯儲賬戶上的定期存款。雖然金融機構可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機構提前支取則需支付美聯儲0.75%的罰息。TDF利率變動直接反映美聯儲調控市場利率及流動性的意圖。

2014年5月，美聯儲啟動TDF測試。在測試的第一個月，美聯儲以0.26%的利息接受各金融機構每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯儲一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機構參與度顯著提升。

美聯儲QE退出后的政策走向

根據當前的貨幣政策規則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業率的改善將促使和推動美聯儲首先對短期市場利率進行微調，如調整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產以縮減資產負債表。下面本文將對美聯儲未來的政策走向及大致調整時點進行分析和判斷。

（一）平穩階段：逐步調整多種政策利率

美聯儲QE退出后的第一個階段是在加息（提高聯邦基金利率和再貼現率）之前的平穩階段，其主要政策手段是調整美聯儲TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。

如前所述，美聯儲于今年5月開始啟動TDF測試，10月份進入新一輪TDF測試。美聯儲從10月開始連續8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯儲對各機構的TDF上限已達到200億美元。11月6日單周TDF的認購總額已超過3000億美元，當期TDF的利率也已上升至0.27%（見圖3）。無論是單家機構購買上限還是總的購買規模，TDF均呈現較快增長。盡管不能將TDF規模的上升簡單歸結為美聯儲政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯儲在為未來的流動性回收及調控短期利率做準備。

圖3 美聯儲TDF規模大幅上升

（編輯注：圖例中“總額（億）”改為“總額”）

資料來源：美聯儲

美聯儲在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進行較長期固定利率逆回購協議測試，以觀察當貨幣市場在短時間內出現劇烈變化時，有關措施可否成為調控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯邦基金利率

美聯儲QE退出后的第二個階段是加息階段，即提高聯邦基金利率和再貼現率，各方尤其關注的是聯邦基金利率變動。根據筆者建立的聯邦基金利率變化時間間隔回歸模型2，并結合歷史數據和預估數據，當以通貨膨脹率變化、實際產出變化和失業率變化作為解釋變量時，回歸結果顯示美聯儲將在2015年一季度首次加息；以實際產出變化、失業率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時，結果大致相同；以失業率變化、TED 息差變化和標普500指數變化作為解釋變量時，結果顯示美聯儲將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯儲加息的時間點是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。

總體來看，筆者認為美國經濟增長動力強弱才是決定美聯儲決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經濟復蘇勢頭，就不會最終影響美聯儲決策。

（三）縮表階段：出售債券資產，縮減資產負債表

美聯儲QE退出后的第三個階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產負債表上持有的債券資產，即縮表階段。美聯儲QE退出僅僅是結束每個月的資產購買，在退出后的相當長時間內流動性仍將維持在當前規模，并不會出現緊縮。按照美聯儲此前的意向，加息之后，美聯儲才會開始出售資產、縮減資產負債表。因此，預計最快也要在2015年下半年美聯儲才會開始收縮流動性。根據耶倫的講話，這一過程預計長達10年。因此，美聯儲資產負債表的收縮即流動性的回籠將是一個極其漫長的過程（見圖4）。

圖4 美聯儲政策演進圖

（編輯注：圖中“QE結束階段”改為“QE退出”）

資料來源：美聯儲，QE退出后部分由作者估計

美聯儲政策趨緊對全球經濟和資本流動的影響

（一）推動美元走強，大宗商品上漲乏力

從20世紀80年代至次貸危機發生前的經驗看，美國經濟強勁及加息多數時候都會引發美元持續走強。今年5月美元指數最低78.9，受美聯儲政策趨緊以及歐元區和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數已突破87。從歷史數據來看，受美元走強影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強和全球經濟弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價的指標布倫特原油價格來看，今年年度均價估計為105美元/桶，預計2015年波動區間為80～100美元，即均價90美元/桶。原油等大宗商品價格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實施全面降息等傳統貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對部分資源出口國的宏觀經濟增長及資本流動造成較大影響。

（二）大宗商品價格下跌惡化部分國家財政狀況和增長前景

仍以原油為例，主要產油國的財政預算與國際油價息息相關。據估計，金磚四國中的俄羅斯，當前的財政預算要保持平衡，國際油價須不低于103美元/桶；沙特的財政預算要保持平衡，需要油價在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計受美元走強及全球經濟疲弱影響，2015年全球油價在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財政減支。由于乘數效應的存在，財政減支將對經濟增長造成負面影響，這對于俄羅斯等產油國本已低迷的經濟無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發新一輪全球資本流動

美聯儲政策趨緊將對全球資本流動產生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實現的：第一，引發部分新興市場國家的資金回流美國；第二，受美元走強影響，經濟基本面惡化的國家出現資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發達國家或者新興市場。

綜上所述，雖然當前美聯儲結束了資產購買計劃，但是離加息尚有至少半年的時間，加上俄羅斯、歐元區等經濟基本面惡化國家和地區面臨著資本外流，這段時間中國暫時不會承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動性環境趨于復雜，加強跨境資本流動監管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔保融資（general collateral finance）中的國債回購利率。

2.聯邦基金利率變化時間間隔回歸模型是以聯邦基金利率變化時間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實際產出、失業率、TED息差、標普500指數等指標的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實際產出與標普500指數間存在較強的相關性，因此選用不同的指標組合作為解釋變量分別進行回歸。回歸結果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯邦基金利率變化時間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實際產出的變化，表示失業率的變化，表示TED息差的變化，表示標普500指數的變化。

以上三個模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實際產出、失業率、TED息差、標普500指數等指標的變化來預測聯邦基金利率的變動時間點。

3.TED息差是指美國3個月期國債利率與3個月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對信用風險的評估。

對貨幣政策的建議范文第5篇

關鍵詞：貨幣政策；SVAR模型；區域產業結構

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）04-00-02

一、引言

自改革開放以來，中國經濟以平均年增長9%的增速取得了跨越式的發展。但是，伴隨著宏觀經濟的快速發展，隱藏在經濟飛速發展下的一些問題也漸漸顯現出來。區域經濟發展的不平等及各地區間產業結構的差異性是經濟發展中一個比較重要的問題。2010年，我國政府提出的“十二五”規劃中，明確指出，要堅持走中國特色新型工業化道路，適應市場需求變化，根據科技進步新趨勢，發揮我國產業在全球經濟中的比較優勢，發展結構優化、技術先進、清潔安全、附加值高、吸納就業能力強的現代產業體系，是實現我國經濟發展方式轉變的中心任務。因此，產業結構的調整升級成為了地方政府發展經濟的重要目標。然而，由于一方面各地區經濟發展水平有所不同，區域產業結構水平及結構效益存在較大的差異性，另一方面，貨幣政策本身存在時間上的非一致性，空間上的區域效應，從而導致政府在實施貨幣政策對產業結構進行調整升級時，會存在較強的區域效應。

本文選取我國東、中、西部三大經濟區域作為對比分析的樣本，建立SVAR模型對東、中、西部的三次產業的貨幣政策效應進行詳盡的實證研究，以期可以獲得一些有用的啟示，并據此，提出有利于我國區域經濟產業結構調整升級的政策建議。

二、文獻綜述

貨幣政策的區域效應主要取決于貨幣政策的傳導機制，而貨幣政策的傳導機制目前主要是貨幣渠道和信貸渠道兩種途徑。貨幣政策的區域效應最早是由Scott在其“貨幣政策區域影響”論文中所提出的[1]。Owyang和wall利用區域VAR模型發現，由于貨幣政策沖擊的傳導機制發生了改變，貨幣政策區域效應不論是在強度方面還是持續性方面都很不相同[2][3]。綜上所述，可以發現國外相關研究對于貨幣政策區域效應是一致的：肯定了貨幣政策區域效應的存在，并且認為貨幣政策區域效應的主要傳導機制是利率渠道。然而，我國不少實證研究證明影響我國貨幣政策的區域效應的貨幣政策傳導機制是信貸渠道。宋旺、鐘正生利用VAR和IRF模型實證證明信貸傳導機制是我國貨幣政策存在區域效應的主要原因[4]。蔣益民、陳璋利用SVAR模型研究貨幣政策的區域效應發現貨幣政策傳導的效益相對較弱。而范方志、張立軍發現區域產業結構差異性主要由于區域金融結構的不同導致的。范劍勇認為區域產業結構差異是由于地區一體化和專業化。郭曄、賴璋福認為貨幣政策與財政政策的交叉作用導致了區域產業結構差異性。

三、實證檢驗

本文實證模型采用的樣本數據包括1980-2011年東部10個省市，中部8個省市，和西部11個省市三次產業產值及貸款余額和M2的數據。在進入模型計算前，對所有數據進行對數處理。

（一）時間序列平穩性檢驗

本文采用ADF檢驗方法對各個時間序列進行平穩性檢驗。滯后階數根據AIC和SC準則選取，選取帶有截距項的模型。經過檢驗發現，所有數據均為一階平穩數據。

（二）三區域SVAR模型

對三個區域三次產業分別建立SVAR模型，每個模型都含有三個變量：產業產值，M2，貸款余額。由于觀察點數的限制，選取滯后期為2，模型如下： ，t=1，2，T

根據已知的貨幣政策傳導渠道的現實情況與經濟理論對模型施加以下三個約束條件：（1）區域三次產業產值對當期貨幣供應量波動的變化沒有反應，只受貨幣供應量滯后期的影響，即；（2）區域三次產業產值對同期貸款余額波動的變化沒有反應，只受其滯后期的影響，既；（3）貸款余額對當期貨幣供應量M2的變化沒有影響，即a32=0。且以上約束條件對東、中、西三個區域全部適用。

（三）脈沖響應

上圖分別表征貨幣供應量M2的一個標準差結構沖擊對其他內生變量的影響，圖中橫軸代表季度數，縱軸代表對沖擊的反應程度（單位：百分數），實線為脈沖響應函數值，虛線表示正負2倍差偏離帶。我們可以看到，當給定M2及貸款余額一個標準差的正沖擊之后，東、中、西區域各產業都有正向響應。

（四）方差分解

從上圖可知，M2及各區域貸款余額，對西部第一產業的貢獻度相比于東、中部大。但對比三區域發現，其中貸款余額對東部第二產業的貢獻度相比于中、西部要更加顯著。并且從以上各區域三次產業方差分解中可以看到，當貨幣政策實施的當期，各區域產業產值基本上對其基本上沒有反應，這符合了貨幣政策效應具有滯后性的經濟理論。

四、結論及建議

1.第一產業的貨幣政策效應并不顯著。原因在于，我國第一產業的金融體系建立并不完善，金融支持力度處于較低的水平；且第一產業屬于傳統產業，觀念較為落后，對于貨幣政策的敏感度較低。信貸渠道對于西部第一產業產生的影響較大，而貨幣渠道對于中部第一產業影響較大。

2.第二產業的貨幣政策效應最為顯著。第二產業的發展需要較為龐大的資金，且多來源于銀行貸款，故受貨幣政策影響較大，尤其對于東部第二產業的效應最大，且反應時間最快。

3.第三產業貨幣政策效應較為顯著。第三產業可分為現代服務業及傳統服務業。由于貨幣政策對傳統服務業的效應較小，故降低了對第三產業整個行業的效應。信貸渠道對于中部第三產業的影響最顯著，西部次之，東部最不顯著。

針對本文所得出的結論，作者提出如下幾點建議：1.探索貨幣政策在各區域間效應的差異性，以實現區域間的均衡發展和產業結構優化升級。中央銀行在實施貨幣政策時，可以針對不同區域，不同產業實施差別化的貨幣政策，并采用不同的信用調節工具。2.加強各地區風險投融資體系及資本市場的建立，解決中、西部地區產業發展主要依靠國家信貸資金的現狀。風險投融資體系能為第三產業及高科技企業的成長提供條件，第三產業及高科技的發展將會促進產業結構的優化調整。3.完善貨幣政策的傳導機制，加強貨幣渠道、信貸渠道傳導機制的建設。貨幣政策傳導機制的有效性又直接制約了貨幣政策的有效性，因此當貨幣政策的傳導渠道較弱，則必將影響整個貨幣政策調控效果。

參考文獻：

[1]Scott，I.O.Jr. “The Regional Impact of Monetary Policy”[J].The Quarterly Journal of Economics.1955.Vol.69，No.2，269-284

[2]Owyang，M.T and H.J.Wall.“Structural Breaksand Regional Disparities in the Transmisson of Monetary Policy”[J].Working Paper，Federal Reserve Bank of St.Louis.2004，No.2003-008C