論文關鍵詞:泡沫經濟；房地產；銀行信貸

論文摘要:本文闡述了房地產泡沫經濟的起因,提出了具體的擠壓措施,供大家參考。

0引言

“泡沫”一詞因17世紀30年代荷蘭的“郁金香球莖風潮”及同時期在英國爆發的“南海泡沫事件”而被正式引用。從經濟學上講,“泡沫”是指地價或股價等資產價格出現基礎條件無法解釋的持續上漲或下跌,最后在短時間內價格急劇波動的現象。查爾斯·P·金德爾伯格將“泡沫”定義為:一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲,初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期,從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產牟利的投機者,而對資產的使用及其盈利能力并不感興趣,隨著價格的上漲,繼而出現預期的逆轉和價格的暴跌,由此通常導致金融危機。房地產泡沫經濟指的是由房地產價格在投機行為作用下出現的嚴重脫離市場基礎條件、脫離實際使用者支撐而持續上揚所形成的經濟狀態。本文對我國房地產泡沫產生的起因進行了深入分析,并提出了擠壓泡沫的措施。

1房地產泡沫的起因

造成房地產泡沫的主要原因是,在經濟發展的過程中,隨著社會總需求的增長,供給彈性越小的要素價格將增長得越快。在所有生產要素中,土地的供給彈性最小,在大城市中,人口密度高,土地稀缺。作為稀缺資源,房地產的價格必然會比較高。人們估計到房地產價格要上升,為了賺取土地價格上漲的資本所得,紛紛將大量資金投入房地產,加速了房地產價格的上升。當大家看到房地產價格只漲不跌,就大膽地以購買到的房地產為抵押向銀行借款來進行房地產投資。因為房地產是不動產,容易查封、保管和變賣,而價格只漲不跌,銀行以為房地產抵押貸款萬無一失,所以很容易發放過量的房地產貸款。但不幸的是,當經濟發展的速度因各種原因放慢的時候。價格跌得最快的也必將是供給彈性最小的土地和房地產業。而房地產投資者看到房地產價格下降,為了保護投資利益,競相拋售,使房地產價格直線下降,泡沫隨之破裂。原來被認為萬無一失的房地產抵押貸款也就成了呆賬、壞賬。

史教授特別指出，芝加哥大學的科斯教授本人對這次會議也非常關心，專門發來郵件關注會議的進展。借此機會，祝愿科斯教授健康長壽，也預祝本次會議圓滿成功！美國芝加哥大學經濟系主任HaraldUhlig作題為“TheDynamicsofSovereignDebtCrisesandBailouts”的主題演講，他詳實地分析了當前歐洲主權債務危機形勢，并根據其編制的主權債務違約的動態模型闡述了現有政府救助機制所帶來的影響。來自東京大學的KosukeAoki就泡沫，銀行與金融穩定性提出了他的見解，他指出泡沫對實體經濟的影響主要取決于誰持有這個泡沫。當銀行是泡沫持有者時，泡沫不破裂將促進產出激增，而破裂將加深蕭條。相反，由普通儲蓄者持有泡沫的影響更加緩和。若銀行享有來自政府的高度保護，他們持有泡沫資產的風險更高。寬松的金融安全網通過把在持有泡沫資產中涉及的大量風險轉移給納稅人而增大了泡沫大小和脆弱性。

美國戴頓大學的陳榮欽教授在“政治關聯和公司價值：新證據”方面發表了他的看法。他們建立獨特的政治關聯指數衡量中國公司與政府間政治關聯強度。在中國，以關系為基礎的經濟占支配地位。該指數包含了許多公司的CEO、董事長、經理以及其他高管與政府官員產生政治關聯的途徑。通過使用這一指數，他們首次提出政治關聯和公司價值以及股票收益之間的非線性、駝峰形關系。確切地說，公司托賓Q和代表性股票收益在關聯程度較低時升高，但在關聯程度較高時開始下降。政治關聯對公司價值的消極影響對于將總部設在政府干預很強、法律體系欠發達、廣泛實行計劃經濟地區的公司來說比較不顯著。美國波士頓大學的ChristopheChamley教授就“需求創造自身的供給”發表了主題演講。他強調：如同最近事件所證實一樣，現代經濟學在強行遵從薩伊定律上遇到了困境。一個具有分散市場、商品與流動資產和貨幣之間交易的經濟，有兩個均衡。在充分就業情況下，產出由供給決定。但是，對流動性更高需求是自我實現的，并促使經濟達到均衡，此時產出由需求決定：私人對其銷售商品的不確定性增長產生了更高對于流動性的需求。這種情況將是一個陷阱：從消極到積極的反向轉移沒有政策干預將不能有效恢復充分就業。

法國圖盧茲經濟學院的ChristianGollier教授在“最優假象與信念的簡化”中檢驗一個決策問題，即人可以操控其信念來使行為合理化并從預期感覺中獲取更多利益。最佳信念是在這種利益和這些積極的信念將產生冒風險的無效率之間的一個最好折衷。該決策問題中，許多情況下存在一個不超過1加上自由度的正概率，此時最優信念是退化的。而且具有正主觀概率的兩種可能額外回報集中于客觀概率分布的兩個支撐邊緣。因此，可以斷言，是累積前景理論中描述的概率轉換，而不是人類一個遺傳特性，符合理性人選擇能最大化其跨期福利信念的自然傾向。日本東京大學的NoriyukiYanagawa教授在“資產泡沫與融資”上指出盡管融資會緩和事后泡沫破裂的不利影響，但更可能通過鼓勵事前承擔風險的行為導致資產泡沫。也就是說，政府融資越多地被預期準確，泡沫越容易出現。他們進一步從事前角度分析事后融資在多大程度上是有效的。并指出，擴大事后融資先會提高，后會降低事前生產效率。這表明泡沫破裂時加強安全網對事前效率會產生非單調影響。此外，他們分析了預期準確的融資對宏觀動態的影響。發現預期準確的融資加速了產出激增并產生了巨大泡沫，因此破壞了經濟穩定，但是這種不穩定性是由資源配置改善引起的。中國香港科技大學的NengjiuJu教授在他的演講論文《基于連續時間模型的反向選擇下的委托組合管理》中研究了典型基金投資者和不能被投資者觀測到的絕對風險規避基金經理之間的最優契約問題。最佳補償合同和基金經理最優投資策略來自于封閉形式。

作者觀察到一些有趣現象。首先，最優合同包含了一筆獎勵費，該獎勵費按以市場為基礎的基準是對稱的，補充解釋了當投資者和基金經理擁有對稱信息時，對稱獎勵費最優化現象，即使當信息不對稱時也能證明使用對稱獎勵費是合理的。其次，投資者會支付更多有效基金經理更多現金，而支付效率較低基金經理以現金和基準投資組合形成。基金經理持有現金和股票與其交易表現相關。再次，股票投資時間模式，可以表現出非單調行為。一個高效經理人在股票中的投資會隨著時間衰減，而效率較低經理人的交易最初會降低，然后在接近投資期限時會增加。美國埃默里大學的TaoZha教授就“住宅價格與失業”發表了他的看法。他建立了一個動態隨機一般均衡模型（DSGE），量化住房價格和失業率之間的因果關系。該模型結合標準搜索和匹配框架下的住房需求和抵押品限制。初步估計結果表明，當住房價格巨大波動對失業率和空缺職位沒有影響時，對匹配效率和抵押品限制的沖擊，成為住房價格和勞動力市場變量之間聯系的主要來源。

就“資產價格與宏觀經濟行為”主題，龐培法布拉大學的AlbertoMartin教授發表了他的觀點，他在演講中提到,通過為泡沫經濟建立模型，并用它來研究救市政策的效果。泡沫經濟主要特點是薄弱的執法機構不允許公司向其債權人許諾以未來的利潤作保證，其結果是，抵押品稀缺。為克服不足，泡沫經濟利用泡沫化抵押品促使代際內和代際間的轉移，影響儲蓄轉化為資本和泡沫。投資者情緒波動會導致泡沫化抵押品波動，從而使含有泡沫的商業周期具有復雜動態。救市政策可以通過很多種方式影響這種動態結構。預計救助計劃提供了額外抵押、擴大投資和資本存量。實際救市縮減了可用于投資、契約性投資和資本存量的資金。因此，救市政策往往在正常情況下促進投資和經濟增長，但在危機期間抑制了投資和經濟增長；救市政策效果取決于泡沫化抵押品金額以及抵押品在金融和企業部門間的分布；可以通過設計救市政策，以最大限度地增加政策目標。美國波士頓大學的苗建軍教授在“股票市場泡沫與失業”問題上介紹一個失業率搜索模型下的內生性信貸約束模型。信貸約束產生了依靠自我實現信念所支持的多重均衡。股票市場泡沫通過一個正反饋循環機制存在。泡沫破滅收緊了信貸，使企業減少投資和雇傭。失業工人很難找到工作，導致了失業率始終居高不下。中國香港科技大學的王鵬飛教授就“股票市場泡沫與商業周期”作了主題演講，他使用貝葉斯方法估計股票市場泡沫和商業周期的動態隨機一般均衡模型。泡沫催生了一種靠自我實現信念所支持的正反饋循環機制。文章驗證了這種驅動泡沫變化的情感沖擊，并且通過內生信貸約束傳遞到實體經濟。這種沖擊能夠解釋超過96%的股市波動和約25％至45％的投資和產出變動，且是股票和宏觀經濟聯動的主要驅動力。

沖擊分解顯示情緒沖擊是導致互聯網泡沫和經濟大蕭條主要力量。美國南加州大學的VincenzoQuadrini教授就“工會，債務與就業”問題提到：作為一個戰略機制，利用債務來改善企業與工人談判地位，會導致債務和就業增長之間的正相關關系。這種關系強度隨工人的議價能力提高而增加。使用企業層面數據和代表員工議價能力的行業工會指數，結果表明，債務增長和就業增加之間的關系隨著工人議價能力的增強而增強。同時還有中國數篇優秀論文在會上發表討論。臺灣大學金融系沈中華教授的“DoWeStillNeedPoliticalConnectionsWhenOurFundamentalsAreStrong？TheCaseoftheChineseIPOListingMarket”，浙江大學薛小琳助理教授的ExecutiveCompensationwithEndogenousRiskandAsymmetricCost”，中歐國際關系學院芮萌教授的“OwnershipStructureandInsiderTrading:EvidencefromChina”，浙江大學張小茜副教授的“FinancialCrisis,ControlRightsandInvestment-CashFlowSensitivity:TheChinesePerspective”，上海交通大學張新德助理教授的“BondCovenantandInstitutionalOwnership”，上海復旦大學孫謙教授的“HowCross-listingsfromanEmergingEconomyAffecttheHostMarket?”，北京對外經貿大學江萍教授的“PoliticalPressureorRentSeeking?RoleofMutualFundsintheSplitShareStructureReformofChina”，浙江大學王義中副教授的《公司股東性質與貨幣政策傳導效果》，中山大學周開國教授的《交叉上市能降低信息不對稱嗎？———基于AH股的實證分析》，浙江大學朱燕建助理教授的“Float,Speculation,andStockPrices:EvidencefromtheShareStructureReforminChina”。本次研討會中，來自世界一流大學的學者齊聚一堂，針對“金融與經濟學前沿問題”專題中的主權債務危機和救援的動態機制、股票市場泡沫、房價和失業等當前金融與經濟學前沿問題，分別闡述了自己的精妙見解，也就涉及公司政治關聯、股權結構、控制權、貨幣政策等本土化的熱點話題，進行了深度交流與探討，產生了積極深遠的學術影響。學術前沿

摘要]僅從實體經濟的角度來研究房地產現在已不適應房地產經濟的發展。在經濟虛擬化的趨勢下，從虛擬經濟的角度來重構房地產經濟理論被提上日程。本文提出重構房地產經濟理論的基本思路，寫作留學生論文并指出這種重構對于理解房地產在當代經濟中穩定經濟的職能具有重要意義。

[關鍵詞]房地產虛擬經濟重構穩定

在市場經濟中，房地產有三個基本功能：一是為消費者提供居住和工作場所；二是為個人和企業提供投資或投機機會；三是為整個信用制度提供最基本的抵押資產（在發達的市場經濟中銀行抵押資產的90％是房地產）。前者是房地產的自然屬性，與是否市場經濟無關，后兩者則是房地產在市場經濟運行中的基本功能，沒有市場經濟就沒有這兩個功能。房地產在市場經濟運行中的基本功能引發房地產在市場經濟中正反兩個方面的基本作用：其正面的基本作用在于房地產可以迅速通過房地產信貸的杠桿撬動大量資金流向房地產發達地區，導致該地區經濟進一步發展（在中國這總是為地方政府帶來巨大的土地出讓和稅收收入）；而基本的負面作用就是它可能帶來泡沫經濟的風險。可見，房地產在現代經濟運行中具有很強的虛擬經濟的運行特征，把房地產作為虛擬經濟的部門之一來進行研究更能體現房地產在市場經濟中的特性。

然而，在傳統經濟理論中，房地產（realestate）一直被認為是一種最重要的實物資產（realassets），屬于實體經濟的研究范疇，房地產的變動應該與經濟基本面相吻合。但是，現實經濟中的“房經背離”和“房地產泡沫”等種種“異象”又說明了僅把房地產作為一種實物資產是遠遠不夠的，我們必須從當今經濟虛擬化的現實出發，運用虛擬經濟理論對之進行合理的解釋。

一、房地產虛擬資產特性研究

在現代經濟中，資本化定價方式越來越普遍，整個經濟系統中虛擬經濟部分的影響日益增強，相應地，虛擬經濟的研究也越來越重要。國內外學者對虛擬經濟的定義和稱呼有很多種，但是它與“實體經濟”相對獨立而存在的看法卻是共同的。虛擬經濟概念的本質意在概括一種不同于以往的經濟運行方式，其基礎就是資本化的定價方式。它是觀念支撐或心理支撐的價格形成系統，而實體經濟是成本支撐的價格形成系統。從這樣的認識出發，房地產的價格形成無疑屬于虛擬經濟系統。

內容摘要：近年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應該對泡沫進行干預這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應對資產價格泡沫的策略以供參考。

關鍵詞：泡沫貨幣穩定金融穩定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經濟穩定，即在保持物價穩定的基礎上，維持經濟的健康發展；另一類是金融穩定，即保持金融體系的健康。根據歷史經驗，一般物價水平的穩定有助于經濟穩定和增長，但是不能確保金融穩定。近20多年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產價格泡沫在許多國家均有發生，但是在泡沫產生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應該對其進行干預這一問題成為理論界的研究熱點寫作論文。

資產價格泡沫中的貨幣政策干預問題分析

關于貨幣政策是否應該對資產價格泡沫進行干預的問題，近年來在學術界產生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預或者不干預的關鍵并不在于判斷資產價格是否合理估值，而是取決于資產價格所包含的信息內涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產出)的信息。換句話來講，就是要看資產價格是否能夠作為經濟預測的領先指標。如果資產價格中包含了未來通貨膨脹或者產出的信息，那么貨幣政策就應當對泡沫進行干預。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應該對泡沫進行干預？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產價格沒有信息內涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應當積極對泡沫進行干預，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產價格沒有信息內涵，那么央行應當忽略泡沫的影響，不對其進行干預，我們將其簡稱為“無為論”。

一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰

自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導致美國和全世界經濟進入長期嚴重的蕭條；日本80年代末資產價格極度膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。[2]

同樣的情形在20世紀80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現過。在挪威，銀行貸款對GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產價格急劇上升，同時投資與消費需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰以后最深刻的銀行危機和經濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預算導致大規模的信用擴張，銀行貸款對GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿易下降，經濟環境惡化，資產價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續的信用擴張導致了房地產繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預，經濟陷入衰退。

墨西哥提供了新興國家資產價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業銀行的儲備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統暗殺和農民起義引發了泡沫的崩潰，進而出現了銀行與外匯危機，和嚴重的經濟衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發現，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創新使得金融機構功能分化，貨幣與其他金融資產界限日益模糊，貨幣供應量與實際經濟變量失去了穩定的聯系，很多學者者感覺到傳統的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對實體經濟和物價水平的影響有多種途徑。根據傳統的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產價格的影響，進而影響消費和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經濟單位的資產負債狀況。金融體系已經和正在發生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預測。尤其是金融資產對實際經濟活動的比重，可交易金融資產在總資產中的比重持續增加，這些資產對利率、經濟增長等變量的預期反應更加敏感。