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傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，貨幣供給增長(zhǎng)率等于通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之和，中央銀行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)水平的高低預(yù)測(cè)和調(diào)控貨幣供給量。但是，自從上個(gè)世紀(jì)90年代中期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一方面是貨幣供給量的快速增長(zhǎng)，另外一方面是物價(jià)水平保持相對(duì)穩(wěn)定，通貨膨脹和貨幣供給量出現(xiàn)了明顯背離，即中國(guó)貨幣供給量的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹之和，存在所謂的“超額貨幣現(xiàn)象”和“貨幣失蹤之謎”。這使得傳統(tǒng)的貨幣主義觀點(diǎn)受到質(zhì)疑，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論已很難解釋現(xiàn)階段的貨幣需求變動(dòng)問(wèn)題。基于通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的貨幣需求可以預(yù)測(cè)而調(diào)控貨幣供給量的貨幣政策也受到挑戰(zhàn)。因而，找出超額貨幣影響因素成為目前理論界和政策制定者所面臨的新問(wèn)題。

一、對(duì)超額貨幣需求的解釋

（一）貨幣供給量和通貨膨脹的關(guān)系超額貨幣現(xiàn)象的研究起點(diǎn)在于貨幣需求函數(shù)，其主要的研究對(duì)象是貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系。貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系，主要有三種代表性觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，貨幣供給量和通貨膨脹之間都存在穩(wěn)定關(guān)系，從而否認(rèn)了超額貨幣現(xiàn)象的存在；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，短期看貨幣供給和通貨膨脹之間關(guān)系不穩(wěn)定，但長(zhǎng)期來(lái)看二者之間存在穩(wěn)定關(guān)系；第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，通貨膨脹和貨幣供給量之間的關(guān)系均不確定，其主要原因是在“新經(jīng)濟(jì)”條件下，貨幣需求的影響因素越來(lái)越復(fù)雜，貨幣供給量和通貨膨脹之間的關(guān)系變得越來(lái)越不確定。從上述三種觀點(diǎn)來(lái)看，人們對(duì)于通貨膨脹和貨幣供給量關(guān)系的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)不斷深入的過(guò)程。第一種觀點(diǎn)是一種理想狀態(tài)，其假設(shè)前提是貨幣流通速度始終是穩(wěn)定的；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣供給量對(duì)物價(jià)的影響存在時(shí)滯效應(yīng)，但是仍然承認(rèn)貨幣流通速度在長(zhǎng)期內(nèi)是穩(wěn)定的。但是現(xiàn)實(shí)的情況是，無(wú)論是中國(guó)還是國(guó)外，貨幣流通速度均呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，尤其是發(fā)展中國(guó)家的貨幣流通速度下降的趨勢(shì)更加明顯。圖1和圖2列出了若干發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣流通速度：從圖1和圖2的數(shù)據(jù)可以看出，自上個(gè)世紀(jì)80年代起，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家的貨幣流通速度均不穩(wěn)定，而且貨幣流通速度總體呈下降趨勢(shì)；尤其是發(fā)展中國(guó)家，其貨幣流通速度下降趨勢(shì)更為明顯。中國(guó)的貨幣流通速度下降最快，目前也處于最低水平。說(shuō)明無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，貨幣流通速度均不穩(wěn)定，所以，通貨膨脹和貨幣供給量之間的關(guān)系也并不穩(wěn)定，超額貨幣現(xiàn)象確實(shí)存在，而我國(guó)最為明顯。

（二）對(duì)超額貨幣需求的解釋對(duì)于超額貨幣現(xiàn)象的解釋主要有如下幾種代表性的觀點(diǎn)：

1.金融深化理論。Mckinnon和Shaw提出的金融深化理論主張金融體制改革在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的核心作用，認(rèn)為金融深化和金融自由化是金融發(fā)展的動(dòng)力[1]。發(fā)展中國(guó)家的金融深化過(guò)程使得金融資產(chǎn)占收入的比重不斷提高。金融深化理論雖然揭示了金融自由化和金融發(fā)展過(guò)程的規(guī)律，但是并沒(méi)有解釋出引起超額貨幣需求的本質(zhì)原因。

2.統(tǒng)計(jì)偏差假說(shuō)。統(tǒng)計(jì)偏差假說(shuō)將超額貨幣現(xiàn)象歸因于統(tǒng)計(jì)誤差。統(tǒng)計(jì)誤差一方面來(lái)自于貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)口徑問(wèn)題，如我國(guó)貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)口徑在2001年6月之前并沒(méi)有在廣義貨幣中得以體現(xiàn)，所以之前的貨幣供給量被低估。另外，也有可能來(lái)自于收入和價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)偏差。尤其是價(jià)格的統(tǒng)計(jì)指數(shù)設(shè)計(jì)，由于食品價(jià)格因素所占權(quán)重較大，而房地產(chǎn)價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格等并不納入到價(jià)格指數(shù)計(jì)算當(dāng)中，所以物價(jià)指數(shù)可能被低估。所以考慮到物價(jià)指數(shù)計(jì)算偏差因素，超額貨幣現(xiàn)象并不存在。從收入角度來(lái)看，地下經(jīng)濟(jì)假說(shuō)認(rèn)為我國(guó)的GDP被低估了，即由于地下經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有納入到GDP的統(tǒng)計(jì)計(jì)算之內(nèi)，所以，地下經(jīng)濟(jì)吸收了大量貨幣，超額貨幣現(xiàn)象并不存在。3.強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄說(shuō)。強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄說(shuō)認(rèn)為，由于我國(guó)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和商品供應(yīng)不足，我國(guó)存在強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄和壓抑性的通貨膨脹。即由于商品供給不足居民買不到需要的商品，或者由于投資途徑限制不得不進(jìn)行儲(chǔ)蓄。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的提高以及金融市場(chǎng)的發(fā)展，強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄說(shuō)的解釋力顯然已經(jīng)很有限了[2]。4.貨幣化假說(shuō)。貨幣化假說(shuō)的代表人物主要有易綱和謝平。謝平認(rèn)為超額貨幣現(xiàn)象主要是由于制度變遷造成的，貨幣交易取代了實(shí)物分配，即貨幣化進(jìn)程；易綱也認(rèn)為貨幣化就是通過(guò)貨幣價(jià)值尺度和交易媒介的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比例不斷增加。所以，貨幣化進(jìn)程增加了貨幣需求，從而產(chǎn)生了超額的貨幣需求[3]。貨幣化假說(shuō)主要是從交易制度的角度解釋了貨幣需求外延的不斷擴(kuò)大，對(duì)于轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的發(fā)展中國(guó)家具有一定的解釋作用，但是對(duì)成熟市場(chǎng)國(guó)家的解釋作用不強(qiáng)。5.資本市場(chǎng)貨幣積聚假說(shuō)。伍志文提出了資本市場(chǎng)貨幣積聚假說(shuō)[4]。通過(guò)引入以資本市場(chǎng)為主的虛擬經(jīng)濟(jì)部門，將傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貨幣數(shù)量論拓展為包括資本市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的廣義貨幣數(shù)量論，在新的模型框架下分析了“中國(guó)之迷”的形成機(jī)理；由此發(fā)現(xiàn)大量貨幣在資本市場(chǎng)的積聚是貨幣供應(yīng)量與物價(jià)關(guān)系反常的直接原因，“中國(guó)之迷”是虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系失調(diào)的結(jié)果。所以，伍志文認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系反常不是短期的，相反具有長(zhǎng)期性。綜合以上分析，可以看出資本市場(chǎng)貨幣積聚假說(shuō)相對(duì)于其他假說(shuō)更加符合實(shí)際。隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的不斷加深，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫離的現(xiàn)象越來(lái)越明顯，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求所產(chǎn)生的影響也越來(lái)越大。而這又主要體現(xiàn)在以股票市場(chǎng)為主的資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，即由金融創(chuàng)新引發(fā)的各類衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，如期權(quán)、期貨、資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品等市場(chǎng)的發(fā)展。

二、股票價(jià)格對(duì)我國(guó)超額貨幣需求影響的實(shí)證檢驗(yàn)

我國(guó)上海證券市場(chǎng)成立之初，只有8家上市公司，總市值僅為29.43億元；深圳證券市場(chǎng)在成立之初，上市公司僅5家，市價(jià)總值為80.76億元。截止到2011年12月，我國(guó)上交所和深交所的上市公司總數(shù)分別達(dá)到931家和1400家，市價(jià)總值分別達(dá)到149946.39億元和69304.29億元。在這種形勢(shì)下，股票市場(chǎng)的直接融資功能越來(lái)越突出，其對(duì)貨幣需求的影響也就越來(lái)越大。

（一）理論模型根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的貨幣需求理論，產(chǎn)生貨幣需求的因素主要有收入因素、機(jī)會(huì)成本的利率因素以及物價(jià)因素，所以貨幣需求可以表示為：Md=M(P,Y,R)（1）方程（1）中，M、P、Y、R分別代表貨幣需求總量、物價(jià)指數(shù)、總產(chǎn)出、利率。方程（1）及其變通經(jīng)常被用于估計(jì)貨幣需求。在這一貨幣需求方程中，貨幣需求總量M隨總產(chǎn)出Y、價(jià)格水平P而變化，這與貨幣數(shù)量理論保持一致。一般來(lái)說(shuō)，物價(jià)和收入水平對(duì)貨幣需求的影響為正；利率是資金價(jià)格的變量，長(zhǎng)期利率和短期利率均會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。長(zhǎng)期利率提高會(huì)增加長(zhǎng)期存款的收益而增加廣義貨幣需求，但對(duì)狹義貨幣來(lái)說(shuō)，增加了持有活期存款或者現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本又會(huì)降低貨幣需求；短期利率的提高會(huì)增加持有活期存款的收益而增加狹義貨幣需求，但會(huì)相對(duì)降低中長(zhǎng)期存款的貨幣需求。所以，利率對(duì)貨幣需求的影響并不確定。由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，利率彈性較小，所以，估計(jì)貨幣需求函數(shù)時(shí)，可忽略利率變量對(duì)貨幣需求的影響，但有必要增加解釋變量以對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行擴(kuò)充，從而提高對(duì)貨幣需求函數(shù)的解釋力。為了檢驗(yàn)股票價(jià)格對(duì)貨幣需求產(chǎn)生的影響，這里主要考慮到股票價(jià)格作為金融資產(chǎn)的變量，而不考慮其他金融資產(chǎn)對(duì)貨幣需求的影響。所以，根據(jù)一般形式的貨幣需求函數(shù)，把股票價(jià)格加入到貨幣需求函數(shù)當(dāng)中，得到新的貨幣需求函數(shù)方程：M=M(P,Y,SP)（2）M、P、Y、SP分別代表貨幣需求總量、物價(jià)指數(shù)、總產(chǎn)出、股票價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，收入水平和物價(jià)會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生正向的影響，但是，股票價(jià)格對(duì)貨幣需求影響所提供的信號(hào)在理論上是不確定的，其最終的影響取決于收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)、資產(chǎn)選擇效應(yīng)和替代效應(yīng)的綜合結(jié)果。由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在異方差現(xiàn)象，可以通過(guò)對(duì)變量的實(shí)際值取對(duì)數(shù)來(lái)消除，取對(duì)數(shù)后不影響原序列的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)方程（2），擴(kuò)展的貨幣需求函數(shù)如下：方程（3）中，由于考慮到股票等金融資產(chǎn)對(duì)貨幣需求的影響主要對(duì)廣義貨幣的影響更加直接，如股票交易的客戶保證金直接納入到廣義貨幣M2，所以貨幣供給量取廣義貨幣M2的名義值，P為CPI價(jià)格指數(shù)，Y為名義GDP，SP為股票價(jià)格指數(shù)，取上證指數(shù)為變量，b0為常數(shù)項(xiàng)。為了區(qū)分貨幣總需求中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的貨幣需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的貨幣需求，在貨幣總需求等于貨幣總供給的假設(shè)前提下，把貨幣需求的收入因素與物價(jià)因素從總的貨幣需求中扣除，即把名義貨幣供給總量增長(zhǎng)中超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲的部分定義為“超額貨幣”，即：方程（4）也就是我們通常意義上所謂的部分“失蹤貨幣”，其中y代表真實(shí)收入。根據(jù)劍橋方程式MV=Py，兩邊取對(duì)數(shù)，得到lnEM+lnV=lnP+lny，超額貨幣也等于貨幣流通速度的相反數(shù)，即lnMe=-lnV。所以，可以對(duì)方程（3）進(jìn)行轉(zhuǎn)化，得到超額貨幣需求方程：

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明與數(shù)據(jù)處理為了消除物價(jià)因素的影響，除了物價(jià)指數(shù)本身以外，其余各變量均扣除掉物價(jià)因素的影響而取其真實(shí)值，分別得到各時(shí)間序列的真實(shí)值，為了提高數(shù)據(jù)的可比性，各序列數(shù)據(jù)均以1998Q1為基期（1998Q1=100），轉(zhuǎn)化為相對(duì)數(shù)指標(biāo)，各數(shù)據(jù)時(shí)間序列如圖1—圖4。同時(shí)考慮到原始數(shù)據(jù)是季節(jié)數(shù)據(jù)，部分具有明顯的季節(jié)波動(dòng)特征，所以對(duì)各數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)因素的影響，得到季節(jié)調(diào)整后的時(shí)間數(shù)列。

（三）回歸結(jié)果分析方程（5）左邊代表的是“超額貨幣”，回歸的結(jié)果為：由回歸方程總體檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)=281.91，說(shuō)明方程總體顯著；D.W＝2.16，說(shuō)明殘差序列無(wú)自相關(guān)；調(diào)整后的R2=0.856，擬合優(yōu)度較高，說(shuō)明各自變量對(duì)超額貨幣的解釋程度達(dá)到了85.6%。各回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著。從股票價(jià)格對(duì)超額貨幣需求的影響來(lái)看，股票價(jià)格對(duì)超額貨幣需求總的影響為正，說(shuō)明股票價(jià)格對(duì)超額貨幣需求產(chǎn)生了正向影響，但是影響較小。根據(jù)Friedman的觀點(diǎn)，在收入不變的條件下，股票市場(chǎng)引致貨幣需求的機(jī)制包括資產(chǎn)替代效應(yīng)、交易需求效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和收入效應(yīng)四個(gè)方面[5]。這說(shuō)明我國(guó)股票價(jià)格的收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)大于其替代效應(yīng)。股票價(jià)格對(duì)超額貨幣需求影響較小，可能與我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模和融資體系有關(guān)。相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)主要實(shí)行的是以銀行為主的間接融資體系，證券市場(chǎng)的規(guī)模有限，而且，證券市場(chǎng)和銀行業(yè)市場(chǎng)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的方式，所以制約了銀行系統(tǒng)對(duì)貨幣供給派生機(jī)制作用的發(fā)揮。另外，從其他解釋變量對(duì)超額貨幣的解釋作用來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)超額貨幣需求產(chǎn)生了正向影響，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，對(duì)超額貨幣需求越大，對(duì)貨幣流通速度下降作用越大，這一點(diǎn)能夠解釋為何發(fā)展中國(guó)家的貨幣流通速度下降得比發(fā)達(dá)國(guó)家要快得多；物價(jià)因素對(duì)超額貨幣需求的影響為負(fù)，且作用的系數(shù)值最大，這一點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)理論一致，即物價(jià)水平越高，人們?cè)讲辉敢獬钟懈嗟某~貨幣。

三、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，其對(duì)超額貨幣的需求增加，單獨(dú)從這一點(diǎn)來(lái)考慮，股市上漲將吸收實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的部分流動(dòng)性，因?yàn)楣墒性谏蠞q過(guò)程中，產(chǎn)生的收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)超過(guò)了替代效應(yīng)，意味著有更多的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)參與股票交易，更多資金的追捧又進(jìn)一步促進(jìn)股市的上漲。所以，股價(jià)的上漲往往伴隨成交量的放大，股市上漲通過(guò)吸收超額貨幣能夠減輕通貨膨脹的壓力。相反，如果股票價(jià)格持續(xù)下跌，那么由此產(chǎn)生的收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)對(duì)貨幣需求的減少將超過(guò)替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求的增加、降低超額貨幣需求，從而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)釋放部分流動(dòng)性、增加通脹壓力。所以，高資產(chǎn)價(jià)格也并不一定伴隨著高物價(jià)，高資產(chǎn)價(jià)格和低物價(jià)往往可以并存，這就是所謂的“中央銀行悖論”。

（二）政策啟示研究股票價(jià)格對(duì)超額貨幣需求的影響有利于中央銀行對(duì)貨幣供給量進(jìn)行調(diào)控。實(shí)證研究的結(jié)果表明，我國(guó)股票價(jià)格對(duì)超額貨幣需求的影響顯著為正，說(shuō)明股票價(jià)格上漲增加了超額貨幣需求，降低了貨幣流通速度，這為貨幣流通速度下降之謎提供了部分解釋。不過(guò)，其影響相對(duì)較小，這可能與我國(guó)股市的總體規(guī)模、分業(yè)監(jiān)管以及以間接融資為主的金融體系等制度相關(guān)。但是隨著我國(guó)股市規(guī)模的擴(kuò)容和金融改革的深入，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求和超額貨幣需求的影響也將越來(lái)越大。