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摘要：開放型經濟下，匯率的變動對資產價格有著較大影響。全球經濟失衡、國內經濟增長以及銀行結售匯制度等共同導致了人民幣升值壓力。人民幣升值壓力的貨幣化將人民幣匯率失衡壓力通過貨幣失衡釋放出來，這不僅不能根本解決我國的匯率失衡問題，反而容易導致國內資產價格的上漲和泡沫經濟的產生。本文認為，應進一步完善匯率形成機制，同時高度關注我國資產價格波動狀況及潛在的通貨膨脹問題。

關鍵詞：資產價格；匯率；升值；貨幣失衡

一、引言

2002年以來，人民幣匯率已經積累了較大升值壓力。2005年7月21日匯改開始的時候，人民幣名義匯率升值2%，隨后人民幣匯率基本呈單邊升值趨勢，至2006年末累計升值5.85%。人民幣匯率存在升值壓力這一判斷在理論和實踐上得到了證明。2006年以來，我國經常項目和資本項目的雙順差繼續擴大，外匯儲備呈加速累積態勢，人民幣匯率的升值壓力并沒有得以有效化解。為避免人民幣匯率升值過大對經濟發展造成負面影響，央行被迫在外匯市場上大量買入美元，由此導致基礎貨幣大量投放，造成流動性泛濫，形成升值壓力的貨幣化。本文認為，人民幣升值壓力的貨幣化將人民幣匯率失衡壓力通過貨幣失衡釋放出來，這不僅不能根本解決我國的匯率失衡問題，反而容易導致國內資產價格的上漲和泡沫經濟的產生。

二、人民幣升值壓力的貨幣化

(一)人民幣升值壓力的形成

人民幣升值壓力形成的原因是多方面的，既有國際方面的原因，也有國內的原因。從國際方面來看，全球出現了國際收支失衡，一方面是美國的經常項目和財政雙赤字，另一方面是以中國為代表的亞洲的經常項目和資本項目雙順差。全球國際收支失衡的形成有其特定原因：一是比較優勢格局重組出現時間差，催生了美國與亞洲國家之間反向的國際收支不平衡態勢；二是國家和地區之間儲蓄率的高度不平衡。從國內方面看，經濟的快速增長、社會生產率的提高、國際收支的順差是人民幣匯率升值的內在原因。同時，現行外匯管理體制下的一些制度安排，如企業強制性結售匯、外匯指定銀行頭寸持有限制管理等，扭曲了外匯市場供求關系，銀行、企業、居民的交易、投資、投機等外匯需求受到抑制，外匯供給被夸大，某種程度上也推動了人民幣升值壓力。

從人民幣匯率制度演變看，1994年外匯體制改革后，我國實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。但亞洲金融危機以后，人民幣與美元的匯率浮動幅度很小，國際貨幣基金組織從1999年4月起將我國匯率制度歸類為固定盯住制。人民幣匯率作為外部沖擊的“吸收器”和“緩沖墊”的功能沒有較好得到發揮，人民幣匯率的波動沒有完全反映我國經濟基本面長期向好趨勢和外匯市場供求狀況，再加上美國等一些國家要求人民幣升值的外部政治性壓力，人民幣升值預期的形成也就難以避免。

(二)人民幣匯率升值壓力的現實表現

國際國內的多種因素推動了人民幣匯率升值壓力的形成，導致了國際貿易持續高順差、外匯儲備飛速增長。其一，國際貿易方面，美元匯率變動趨勢對人民幣的波動起著決定性的作用，2001年以來美元的持續貶值導致了人民幣的相應貶值。匯率的貶值使得我國對非美元國家的出口競爭力進一步增強，出口高速增長，貿易順差持續擴大。2001—2006年5年間我國出口年均增長29.50%，貿易順差增長6.87倍。2006年我國出口額達9690.8億美元，貿易順差額1774.7億美元。出于減少逆差的考慮，貿易伙伴國紛紛要求人民幣升值。其二，巨額的外匯儲備。匯率的預期變動與外匯儲備的變動負相關，外匯儲備增加，會產生匯率升值的預期(李天棟、柯梅，2004)。2006年末我國外匯儲備余額為10663億美元，居世界第一位，較2001年末增加8541.3億美元，外匯儲備的持續快速增加加劇了升值壓力。除此之外，長期實行的具有傾向性的經濟政策(如鼓勵出口、吸引外資、限制外匯流出等)對人民幣匯率造成的升值壓力也不容忽視。

(三)國際資本的流入與人民幣升值壓力的貨幣化

人民幣升值壓力或升值預期的存在為資金投資提供了獲利空間，資本項目下的外商直接投資(FDI)大量流入。同時，持續增長的貿易順差和FDI流入又給國際游資樹立了“方向標”，在全球范圍內游蕩尋找機會的國際“熱錢”也大量向國內涌入。國際資金的大量流入，使得企業和個人資本項目下的結匯大量增加。為保持人民幣匯率的穩定或減小匯率波動，央行每年被動購入外匯，推動了外匯儲備的高速增長，外匯占款成為我國基礎貨幣供應的主要渠道(表1)。2005年全年新增外匯儲備2089.4億美元，遠遠超過當年的貿易順差(1020億美元)和外商直接投資(603.2億美元)的總和。為此，中央銀行的外匯占款增加了18620億元人民幣，通過貨幣乘數，形成M1增量31211億元、M2增量86919億元，占2005年底M1、M2余額的29.1%。外匯占款余額也從2000年的14291億元升至2005年末的71211億元，其占基礎貨幣的比重從39.92%升至111.27%。為緩解外匯占款導致流動性過剩的壓力，除了通過債券賣斷和正回購等公開市場操作之外，中央銀行還發行了大量的央行票據，僅2006年上半年，中央銀行就發行了45期央行票據，發行量達22230億元，余額增至29100億元。外匯儲備、外匯占款、央行票據三大指標均呈剛性大幅上升的態勢，這也說明人民幣升值的壓力已經通過“資本流入→央行收購外匯→外匯儲備增加→外匯占款增加”這樣一個通道貨幣化了，成為貨幣擴張的動力，而這些超額貨幣正是推升資產價格的資金來源。

三、人民幣升值壓力貨幣化對資產價格的影響

(一)資產組合貨幣需求模型

產品市場與資產市場是相通的，二者的連通效應使得貨幣政策的資產價格效應變得更加復雜，相應的我們可以對貨幣供求模型進行擴展。阿貝爾和伯納克(AbelandBer—nanke，2001，pp.260—262)的資產組合貨幣需求模型涵蓋了所有貨幣資產與非貨幣資產的貨幣供求擴展均衡，可用下式表示：

Md+NMd=Ms+NMs；

其中，NMs為非貨幣資產的供應，NMd為非貨幣資產的需求，Ms為貨幣供應，Md為貨幣需求。

將上式稍加變形，得：Ms-Md=NMd-NMs。

從模型我們可以看出，貨幣供應量分為兩部分，一部分進入商品市場，影響實際產出和商品價格，另一部分進入資產市場，影響資產價格。考慮到商品市場與資產市場之間的連通性，超過商品市場需求的貨幣供應量如果沒有引起商品價格的普遍上漲，這些超額貨幣供應量就會流入資產市場，成為推動資產價格泡沫的資金來源。

從我國實際情況看，人民幣升值壓力貨幣化后形成了超額的貨幣供給，但近年來我國CPI并沒有出現明顯上漲，超額的貨幣供給更多的是流向了資產市場，導致了我國資產價格(房地產價格、股票價格)的上揚。人民幣匯率升值預期主要通過兩個渠道影響資產市場：其一，人民幣匯率升值預期吸引了大量資本的流入，這些資本大量棲身于資產市場，推動了資產價格的上漲；反過來，不斷上漲的資產價格又吸引了更多的外資進入進行投機，造成更大的人民幣升值壓力。這是一個互相強化、循環的過程。其二，在市場存在強烈的升值預期下，為了保持人民幣匯率的穩定或防止匯率發生較大波動，央行每年被動地購進外匯，外匯占款成了我國基礎貨幣供應的主要渠道。然而，擴大的貨幣供給并沒有對普通商品市場造成影響，而是大量流入資產市場，進而導致資產價格泡沫的滋長。

(二)人民幣升值壓力貨幣化推升了我國房地產價格

基于房地產業的特殊性質，人民幣匯率升值壓力貨幣化向我國資產市場傳導的第一站就是房地產市場。其一，房地產業在國民經濟中居于重要地位。房地產業占GDP的比重從1997年的1.69%上升到2004年的4.5%。房地產業每增加1單位產值對各產業的總帶動效應為1.416(王國軍、劉水杏，2004)。其二，房地產業對金融市場存在嚴重依賴，據估算，80%左右的土地購置和房地產開發資金都直接或間接地來自銀行信貸。其三，房地產具有類似于金融產品的保值增值特性。土地稀缺性和龐大住房需求也使得房地產具有較大升值空間。而且由于其兼具實業產品的特性，房地產投資風險要比金融產品更小。具有上述良好特性的房地產業成為了國際資本關注的焦點，而前幾年外資投資管理松弛也為國際資本的進入房地產業創造了難得的機遇。在招商引資思路的支配下，實際操作中對房地產領域的外商直接投資幾乎沒有限制，房地產業一度成為跨境資本幾乎可以完全自由流動的行業。

外資的進入是房地產投資擴張的一個顯著推動因素(平新喬、陳敏彥，2004)。外資通過直接投資、非居民個人和機構購買房產等途徑介入房地產開發、中介、銷售等各個環節，外資的進入填補了國內資金供給相對不足留下的空缺。2005年，全國房地產開發企業利用外資157.81億元，2001—2005年間年均增長17.4%。部分熱點城市外資進入的速度更是驚人。

國際資金大量流入房地產業對國內資金具有示范和帶動作用，二者共同推動了我國房地產價格的飆升，某種程度上形成了房地產價格泡沫，部分熱點城市漲幅更為明顯。2005年，北京商品住宅期房均價為6725元／平方米，同比上漲19.2%；深圳市商品住宅平均價格為7040元／平方米，同比上漲17.4%。2003—2004年上海市房地產銷售價格年均增長17.9%。與此同時，商品房空置面積不斷增加，2006年3月末，全國商品房空置面積為1.23億平方米，同比增長23.8%。

外資流入催生下的房地產價格泡沫不利于經濟的平穩發展，也帶來了一系列社會問題。2006年7月建設部等國家6部委出臺了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，相關部門也出臺了實施細則。目前來看，政策效果已經初步顯現，外資流入房地產已得到有效控制，房地產價格漲幅明顯趨緩。同時，由于人民幣升值預期繼續存在，我國經濟基本面趨好，房地產業的外資規模近期不會出現大幅波動，我國的房地產價格預期將保持平穩。

(三)人民幣升值壓力貨幣化在我國股票市場的體現

目前來看，我國人民幣升值壓力還沒有得到根本解決，人民幣升值壓力貨幣化所產生的超額貨幣在房價企穩的情況下，極有可能轉向股票市場。其一，從進入我國資產市場的國外資金來看，其目標就是獲取人民幣匯率升值(套匯)和資產價格上漲(套利)的高額雙重收益，這一部分具有投機性質的資本不會投資于實業，而變現容易、流動性極高的資本市場將成為這種資本最好的棲息地。其二，前一階段人民幣升值壓力主要體現在房地產市場，隨著2005年以來各項房地產調控措施的出臺，房地產業發展前景不明，而且部分國外資金在房地產市場上已經獲得相當可觀的利潤。同時，我國資產市場容量較大，國外資金要同時推高房地產市場和股票市場的難度較大。在這種情況下，國外資金轉向投資于股票市場，進而帶動更多的國內資金進入股票市場，這不失為一個好的選擇。其三，我國股票市場具有長期向好的趨勢。國民經濟逐步步入質量型、效益型增長軌道，國家出臺了“國九條”等一系列推動資本市場發展的政策措施，股權分置改革基本完成，證券市場各項制度和配套措施不斷完善，上市公司質量明顯提升，這些利好因素為我國股票市場健康穩定發展奠定了扎實基礎。在良好預期支配下，大量國內外資金進入股市，將對股票市場產生資金推動作用。

人民幣升值可以提高我國證券市場的估值水平，進而吸引國外資金通過各種渠道進入國內證券市場進行套匯。合格境外機構投資者(QFII)以及允許外國投資者對完成股權分置改革的上市公司進行中長期戰略投資等政策的實施，暢通了國外資金進入中國證券市場的正規通道。至2006年11月中旬，53家QFII獲批投資額度86.45億美元；QFII出現在214家上市公司的前十大流通股股東中，持有市值240多億元，成為國內A股市場僅次于基金的第二大投資機構。進入A股市場的國外資金還可以利用定向增發這一私募的方式擁有上市公司股權。同時，有更多的資金通過非正規渠道流入到證券市場。新興投資組合基金研究公司2006年11月20日的數據顯示，2006年流入中國證券市場的國外資金達到75億美元(上海證券報)。國外資金的流入也帶動了更多國內資金的涌入。2006年我國股票市場重新進入了快速成長期，上證指數從2005年最后一個交易日的1161點攀升至2006年最后一個交易日的2675點，上漲130.4%。

在國內外資金的強力支撐下，預計下一階段我國股票價格還將有一定幅度的上揚，企業的真實價值將逐步得到反映。但是，由眾多投機資金支撐起的高股價可能會推動價格泡沫的產生。而且，隨著人民幣匯率的持續小幅上升，人民幣的升值壓力將逐步減少、消除，國外資金持續流入的動力將大大減小，部分國外資金獲利后可能撤出我國股票市場。這樣一來，股票價格可能出現下跌，出現一定程度波動，逐步達到一個均衡水平。升值壓力消除后，我國股票價格的走向將更多的取決于本國及全球經濟的發展狀況和國內各項改革的進展情況。

四、結論與政策建議

人民幣升值壓力的貨幣化使得匯率失衡轉化為貨幣失衡，形成流動性過剩，進而推升國內資產價格。資產價格偏離實體經濟的過度上揚則有可能滋長泡沫經濟，使得價格機制發生扭曲，資產配置效率下降，經濟金融運行風險加大。鑒于以上問題，可采取以下對策：

1.加強匯率彈性，進一步完善匯率形成的市場機制。擴大匯率浮動區間，利用市場機制調節外匯市場供求，擺脫為了維持匯率穩定而被動地大量增發基礎貨幣，避免人民幣升值壓力的貨幣化。加快強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，放寬對企業和個人外匯交易需求的限制，支持國內企業走出去，逐步緩解人民幣升值壓力。在人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，適當減少美元成分，增加歐元、英鎊、日元等貨幣比重，將未來以市場為基礎的均衡匯率與世界多元化經濟體聯系在一起。

2.加強對外資流入資產市場的監測和管理。繼續加強對房地產市場的調控，切實貫徹執行規范外資流入房地產的各項政策措施，加大打擊房地產投機和炒作的力度，防止房地產價格的反彈和泡沫的滋長。同時，在加大證券市場對外開放力度的同時，加強對外資投資我國證券市場的管理和監測，建立相應的預警機制和體系。嚴格限制短期投機性資金的流入，對投機資金進入房地產、證券等行業的投機行為課以高額交易稅，以擠壓投機獲利空間。

3.高度關注潛在的通貨膨脹壓力。央行要高度關注我國經濟不斷積累通貨膨脹的壓力，采取有效措施回收商業銀行的流動性。在科學分析CPI指數的同時，更多的關注房地產價格、股票價格、大宗生產資料價格的上漲情況，跟蹤監測資產價格向消費價格的傳遞，在貨幣調控中處理好商品價格和資產價格之間的關系，避免通貨膨脹對經濟造成不良影響。

4.合理估計資本外流可能產生的金融風險。隨著人民幣升值壓力的逐步消除，國外資金可能獲利撤出國內市場，給我國的房地產市場和證券市場帶來較大的沖擊。因此，我們要在加強對國外投機資金流入資產市場管理的同時，逐步增強外匯儲備的穩定性，適當控制債務性外匯儲備，提高債權性外匯儲備的比重，避免未來資本外流可能產生的金融風險。

參考文獻

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