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可轉(zhuǎn)換債券是上市公司再融資的重要方式之一。我國(guó)上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券基本股票價(jià)格的影響，關(guān)系到投資者的利益，也反映了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)績(jī)效。本文對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時(shí)，公司不會(huì)出現(xiàn)負(fù)的異常回報(bào)率;并且我國(guó)上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債券前非流通股所占的比例的相關(guān)性不明顯。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與股權(quán)分置變量沒(méi)有顯著的關(guān)系，建議鼓勵(lì)我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債券。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置;上市公司;可轉(zhuǎn)換債券;市場(chǎng)績(jī)效

國(guó)外有關(guān)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的研究較多，隨著國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的增加，研究我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券宣告效應(yīng)，有利于上市公司選擇合理的再融資方式，有利于投資者進(jìn)行合理的投資，回避投資風(fēng)險(xiǎn)，也有利于證券監(jiān)督部門(mén)制訂合理的監(jiān)管政策，規(guī)范我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行。

國(guó)外學(xué)者研究可轉(zhuǎn)換債券主要分為對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究和對(duì)美國(guó)以外市場(chǎng)的研究。研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債宣告效應(yīng)呈負(fù)的異常回報(bào)率，DannandMikkelson(1984)研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債宣告效應(yīng)為-2.31;相反，大多數(shù)美國(guó)以外的國(guó)家的研究表明可轉(zhuǎn)債宣告效應(yīng)為正的異常回報(bào)率。KangandStulz(1996)研究發(fā)現(xiàn)日本市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債宣告效應(yīng)為0.83;Kangetal(1995)闡述日本以及美國(guó)公司發(fā)行混合債券時(shí)股票價(jià)格的不同反映，不能歸于在國(guó)內(nèi)或在國(guó)外發(fā)行的差異，而原因在于美國(guó)管理者十分關(guān)心公司股東價(jià)值最大化，而在日本則不一定。KangandStulz(1996)、Kangetal(1995)解釋日本的可轉(zhuǎn)債結(jié)果，部分是因?yàn)槿毡镜墓芾碚吲c美國(guó)的管理者試圖達(dá)到的目標(biāo)不同。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基本上得出發(fā)行可轉(zhuǎn)的債宣告效應(yīng)呈正的異常回報(bào)率的結(jié)論。典型的如王惠煜和夏新平(2004)對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格顯著上升。王小哈(2003)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行由于涉及債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)換，勢(shì)必稀釋原有流通股東的股權(quán)，從而可能損害原有流通股東的利益。其實(shí)證結(jié)果表明：可轉(zhuǎn)債募集公告日前15天樣本股價(jià)平均累計(jì)超額收益率為正，這可能是因?yàn)樯鲜泄緮M發(fā)行可轉(zhuǎn)債的信息提前釋放到市場(chǎng)上，部分利益主體主動(dòng)拉抬股價(jià)的結(jié)果。可轉(zhuǎn)債募集公告日前后15天的樣本股價(jià)平均累計(jì)超額收益率為負(fù)，這體現(xiàn)出了流通股東對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的不認(rèn)可或認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)上市公司而言是一個(gè)利空信號(hào)。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債到期若沒(méi)有轉(zhuǎn)換為股權(quán)，則公司將面臨著較大的還本付息壓力，若順利轉(zhuǎn)換為股權(quán)，則股價(jià)可能被稀釋?zhuān)辛魍ü蓶|對(duì)此比較悲觀。大約在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，流通股東就開(kāi)始拋售可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票，以回避可能遭受的損失。可轉(zhuǎn)債上市后15天的樣本股價(jià)平均累計(jì)超額收益率為負(fù)，絕對(duì)值接近于零。可轉(zhuǎn)債上市后離進(jìn)入轉(zhuǎn)股期有一段時(shí)間，并不馬上涉及債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的問(wèn)題，因此其對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)較小。然而，可轉(zhuǎn)債上市為在可轉(zhuǎn)債與其基礎(chǔ)股票之間建立一個(gè)新的盈利模式提供了可能，即通過(guò)拉高股價(jià)來(lái)提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，或通過(guò)推高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值來(lái)影響股票的價(jià)格，其目的是使股價(jià)和可轉(zhuǎn)債的價(jià)格產(chǎn)生差異性變動(dòng)，從而創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)。但是至少在可轉(zhuǎn)債上市初期，這種現(xiàn)象并不顯著，可能是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的上市日期一般離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行日期比較近，市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的利空消息仍未完全消化。

在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文打算考察2000-2005年間我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)及股權(quán)結(jié)構(gòu)是否對(duì)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)績(jī)效有影響。

一、理論分析

可轉(zhuǎn)換債券是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司普通股股票的特殊企業(yè)債券。可轉(zhuǎn)換債券具有權(quán)益融資和債權(quán)融資雙重性。與美國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債宣告效應(yīng)呈負(fù)的異常回報(bào)率(DannandMikkelson，1984)不同，也與王小哈(2003)可轉(zhuǎn)債募集公告日前后15天的樣本股價(jià)平均累計(jì)超額收益率為負(fù)不同。本文認(rèn)為我國(guó)上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行只給予了可轉(zhuǎn)債持有人未來(lái)轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)，可轉(zhuǎn)債持有人是否轉(zhuǎn)股要視未來(lái)公司基本股票的價(jià)格及成長(zhǎng)性而定，當(dāng)未來(lái)公司基本股票的價(jià)格超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)，可轉(zhuǎn)債持有人才會(huì)轉(zhuǎn)為股票，當(dāng)未來(lái)公司基本股票的價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)，可轉(zhuǎn)債持有人將不會(huì)行使轉(zhuǎn)股的權(quán)力。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債不存在非流通股股東對(duì)流通股股東的剝削，其市場(chǎng)反應(yīng)與國(guó)外沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。而且可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司大多為本行業(yè)的龍頭企業(yè)，其基本面一般比較好，這些信息通過(guò)公司的規(guī)模，發(fā)行規(guī)模，宣告期重大事件公告表現(xiàn)了出來(lái)，增強(qiáng)了投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債的信心。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的宣告效應(yīng)應(yīng)該不會(huì)為負(fù)，這與王惠煜和夏新平(2004)的研究結(jié)果相似。

根據(jù)上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司不會(huì)出現(xiàn)負(fù)的異常回報(bào)率。

H2：上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關(guān)性不明顯。

二、數(shù)據(jù)、變量描述和研究方法

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了從2000年1月到2005年12月間深、滬上市公司的A股公司公告宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債為研究樣本。為了本文研究的需要，我們要求樣本公司必須滿(mǎn)足下述標(biāo)準(zhǔn)：(1)文章僅僅考慮A股普通股的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，對(duì)于B股公司和A股公司含B股的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，A股公司含H股的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債不作為研究的樣本;(2)我們僅僅考慮非金融類(lèi)上市公司宣告增發(fā)新股;(3)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)可以獲得。最后得到符合條件的樣本公司共35家。本文實(shí)證分析需要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均來(lái)自于北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的CCERTM。

(二)變量描述

(1)宣告效應(yīng)與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系

很多模型都用財(cái)務(wù)杠桿的變化作為對(duì)宣告效應(yīng)的解釋變量。理論認(rèn)為發(fā)行股票會(huì)增加外面的所有者，增加成本，因此，對(duì)公司價(jià)值會(huì)有負(fù)面的影響。在Ross(1977)和Heinkel(1982)的信號(hào)模型中指出，改變了財(cái)務(wù)杠桿傳達(dá)了一個(gè)管理者內(nèi)部的信號(hào)，這個(gè)模型認(rèn)為投資者把更高的債務(wù)的比例作為更高品質(zhì)的信號(hào)。實(shí)證研究中，Dann和Mikkelson(1984)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的異常回報(bào)和杠桿改變的程度有關(guān)系。相反，Lewis，Rogalski和Seward(1994)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的變化與在NASDAQ上市公司可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)有負(fù)相關(guān)，而與在NYSE/AMEX上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)不相關(guān)。在模型中，我們用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示公司財(cái)務(wù)杠桿的大小。

DebtRatio：發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的資產(chǎn)負(fù)債率

(2)宣告效應(yīng)與發(fā)行相對(duì)規(guī)模的關(guān)系

發(fā)行規(guī)模作為宣告效應(yīng)的一個(gè)重要的解釋變量。Barclay和Litzenberger(1988)認(rèn)為一個(gè)新證券的發(fā)行導(dǎo)致公司股票價(jià)格的下降與發(fā)行規(guī)模相關(guān)。Mikkelson和Partch(1986)并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)與其發(fā)行規(guī)模無(wú)關(guān)。在我國(guó)，要考慮到投資者更看重的是股權(quán)還是債權(quán)，如果投資者更看重股權(quán)，那么如上所述，發(fā)行規(guī)模與宣告效應(yīng)將存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但是如果投資者更看重債權(quán)，即更看重還本付息的能力，那么發(fā)行規(guī)模也許傳遞了一個(gè)積極的信息，即發(fā)行規(guī)模越大，公司實(shí)力越強(qiáng)，同時(shí)公司對(duì)未來(lái)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的信心越大。所以發(fā)行規(guī)模與宣告效應(yīng)將存在正相關(guān)的關(guān)系。在回歸模型中，用發(fā)行的相對(duì)規(guī)模來(lái)代替發(fā)行規(guī)模，即可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模與公告發(fā)行前公司市場(chǎng)價(jià)值之比。

Rsize：擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相對(duì)規(guī)模，即可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模與宣告前公司市場(chǎng)價(jià)值之比;

(3)宣告效應(yīng)與發(fā)行公司規(guī)模的關(guān)系

Blazenko(1987)把公司規(guī)模作為一個(gè)重要的解釋變量，他認(rèn)為公司規(guī)模是信息不對(duì)稱(chēng)的變量。Stein(1992)認(rèn)為公司越大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分析員的水平要求越高，同時(shí)要接受投資者更詳細(xì)的審查。另外，公司規(guī)模可以看作財(cái)務(wù)破產(chǎn)成本的變量。從股權(quán)這方面看，公司規(guī)模越大，信息披露越完善，公司股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，從而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)正面影響。另外，從債權(quán)方面看，公司規(guī)模越大，暗示公司還本付息的能力越強(qiáng)，投資者在投資時(shí)更傾向于投資大公司的債券。在我國(guó)，由于有非流通股和流通股之分，所以在回歸模型中用公司流通股股數(shù)乘以年末股價(jià)加上未流通股股數(shù)乘以再融資前公司每股凈資產(chǎn)來(lái)代替公司規(guī)模，另外，考慮到數(shù)量級(jí)的關(guān)系，我們對(duì)該值取對(duì)數(shù)。

Ln(SIZE)：發(fā)行可轉(zhuǎn)債宣告前的公司規(guī)模，用公司市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)表示;

(4)宣告效應(yīng)與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的關(guān)系

Ambarish，John和Williams(1987)認(rèn)為新籌資的股票發(fā)行應(yīng)依賴(lài)于公司的前景。成熟公司有限的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響。實(shí)證研究，Barclay和Litzenberger(1988)發(fā)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行債券的股票反應(yīng)與Tobinq沒(méi)有聯(lián)系。相反，Sant和Ferris(1994)利用發(fā)行后幾年現(xiàn)金流的增長(zhǎng)作為成長(zhǎng)性的代表，發(fā)現(xiàn)宣告效應(yīng)與未來(lái)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)具有顯著正相關(guān)關(guān)系。在回歸模型中，我們用股權(quán)Tobinq代替成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

Q：發(fā)行可轉(zhuǎn)債或發(fā)行可轉(zhuǎn)債成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用Tobinq代表，即公司的市場(chǎng)價(jià)值與所有者權(quán)益賬面價(jià)值之比;

(5)宣告效應(yīng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

在我國(guó)，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致上市公司股權(quán)再融資偏好，并且影響股權(quán)再融資績(jī)效的核心

因素。我們用股權(quán)再融資前非流通股所占的比例來(lái)表示。

Flratio：股權(quán)再融資前公司非流通股所占的比例。

在回歸模型中還有ε，它表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)研究方法

本文采用事件研究的方法。事件研究是指利用有關(guān)的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)觀察事件發(fā)生前后資產(chǎn)價(jià)格的變化來(lái)衡量事件的影響的研究方法。事件研究存在3個(gè)隱含假設(shè)：資本市場(chǎng)是有效的;事件未被預(yù)測(cè);事件窗口內(nèi)無(wú)混淆事件。本文假設(shè)這3個(gè)假設(shè)都成立。

對(duì)于發(fā)行宣告效應(yīng)的研究，本文定義發(fā)行公布日(上市公司首次在公開(kāi)媒體上(三大證券報(bào))披露將進(jìn)行股權(quán)再融資的日期)為基準(zhǔn)日，由于股權(quán)再融資公布日前消息往往已經(jīng)被市場(chǎng)中的部分機(jī)構(gòu)所掌握(李康等，2003)，所以本文將可轉(zhuǎn)債異常回報(bào)率的計(jì)算窗口鎖定在公司公開(kāi)宣告日前30和后5天，即[-30，5]。

我們采用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)衡量可轉(zhuǎn)債發(fā)行是否為發(fā)行公司的股東帶來(lái)了股票的累計(jì)超常收益。對(duì)于在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票，我們分別選用上證A股和深圳A股指數(shù)作為可比基準(zhǔn)(Benchmark)。

對(duì)于研究的第i只可轉(zhuǎn)債樣本，其市場(chǎng)調(diào)整后的第t日的異常回報(bào)為：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

通過(guò)多元回歸分析得出我國(guó)上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)市場(chǎng)績(jī)效的的實(shí)證研究結(jié)果如下表6。從表中我們可以看出，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，無(wú)論是從t檢驗(yàn)還Wilcoxon檢驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)均會(huì)有正的反應(yīng)，但是均不顯著。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在投資者轉(zhuǎn)換成公司股票之前，它是作為公司的負(fù)債，因此公司必須按時(shí)支付利息，這樣就會(huì)促使公司管理人員合理經(jīng)營(yíng)企業(yè)，對(duì)管理人員造成付息的硬約束;投資者是否轉(zhuǎn)換成公司的股票，主要取決于公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，因而最終取決于公司基本面經(jīng)營(yíng)的好壞，因此，管理人員要擺脫還本付息的硬約束，只有努力工作，提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以促使公司的股票有好的表現(xiàn)。所以，上市公司從發(fā)行可轉(zhuǎn)債，到投資者最后轉(zhuǎn)換成股票的整個(gè)過(guò)程都會(huì)促使管理者努力工作，導(dǎo)致上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，從而實(shí)證支持了文章所提的假設(shè)H1。本實(shí)證研究結(jié)果不同于王惠煜和夏新平(2004)所發(fā)現(xiàn)的“投資者對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券持有樂(lè)觀的態(tài)度”，本文發(fā)現(xiàn)廣大投資者對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券持有中性的態(tài)度。

下面以市場(chǎng)異常回報(bào)率作為被解釋變量，以可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例作為解釋變量，并考慮了相關(guān)的控制變量：公司規(guī)模、發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)行相對(duì)規(guī)模和發(fā)行前公司的市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比。多元回歸模型見(jiàn)式(1)

表7給出了上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)市場(chǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果，從表中我們可以看出：

(1)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的規(guī)模對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有正的影響，平均影響程度為2.4%，但不顯著。即中國(guó)證券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，但用公司的規(guī)模作為信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的變量解釋力不強(qiáng)。不同于Blazenko(1987)的研究：公司規(guī)模越大，可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)市場(chǎng)的異常回報(bào)率越低。和本文比較一致的是，王惠煜和夏新平(2004)所研究的公司的規(guī)模對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的異常回報(bào)率有正的影響。

(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有負(fù)的影響，平均影響程度為-3.0%，但不顯著。類(lèi)似于Dann和Mikkelson(1984)的研究，本文也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的異常回報(bào)和杠桿改變的程度有顯著的相關(guān)關(guān)系，因此，進(jìn)一步驗(yàn)證了負(fù)債的信號(hào)傳遞原理在中國(guó)市場(chǎng)上不明顯。

(3)發(fā)行相對(duì)規(guī)模對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有正的影響，平均影響程度為12.1%，但不顯著。即中國(guó)證券市場(chǎng)存在價(jià)格壓力假設(shè)，但解釋力不強(qiáng)。不同于王惠煜和夏新平(2004)研究的發(fā)行相對(duì)規(guī)模對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有顯著的正的影響，和Mikkelson和Partch(1986)研究結(jié)論一致，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)與其發(fā)行規(guī)模的顯著相關(guān)性。

(4)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有正的影響，平均影響程度為5.2%，但不顯著。類(lèi)似于Bar-clay和Litzenberger(1988)、王惠煜和夏新平(2004)等人的研究結(jié)論，公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

(5)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司非流通股所占的比例對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有負(fù)的影響，平均影響程度為-5.0%，但不顯著。進(jìn)一步驗(yàn)證了理論部分的研究結(jié)論：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，不存在非流通股股東對(duì)流通股股東的剝削，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與股權(quán)分置變量沒(méi)有顯著的關(guān)系。所以，本實(shí)證分析結(jié)果支持了假設(shè)H2，上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關(guān)性不明顯。

四、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，無(wú)論是從t檢驗(yàn)還是Wilcoxon檢驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)均會(huì)有正的反應(yīng)，但是均不顯著。說(shuō)明上市公司從發(fā)行可轉(zhuǎn)債，到投資者最后轉(zhuǎn)換成股票的整個(gè)過(guò)程都會(huì)促使管理者努力工作，導(dǎo)致上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司非流通股所占的比例對(duì)可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效有負(fù)的影響，平均影響程度為-5.0%，但不顯著。說(shuō)明上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關(guān)性不明顯。證明了本文的觀點(diǎn)：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，不存在非流通股股東對(duì)流通股股東的剝削，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與股權(quán)分置變量沒(méi)有顯著的關(guān)系。

由于上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司不會(huì)出現(xiàn)負(fù)的異常回報(bào)率，且上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的市場(chǎng)績(jī)效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關(guān)性不明顯。因此，筆者建議，無(wú)論是已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的公司，還是未進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司，在選擇再融資方式時(shí)應(yīng)當(dāng)首選發(fā)行可轉(zhuǎn)債。然而，我國(guó)上市公司在再融資時(shí)主要選擇增發(fā)和配股方式，盡管2002年以后我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的數(shù)量在增加，但規(guī)模仍然較小，這與我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的標(biāo)準(zhǔn)比增發(fā)和配股要高有關(guān)。另外，還與我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)有關(guān)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的管理辦法較晚有關(guān)。本文建議，在我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的、成長(zhǎng)性的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債;同時(shí)，政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)降低上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的“門(mén)檻”，而重點(diǎn)放在加強(qiáng)對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司募集資金使用上的監(jiān)督，使上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集的資金能更好地發(fā)揮作用，為股東創(chuàng)造最大的財(cái)富。

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