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長(zhǎng)期投資決策財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)釋疑在長(zhǎng)期投資決策分析中，最常用的動(dòng)態(tài)分析指標(biāo)是凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法。但在這兩個(gè)指標(biāo)的具體應(yīng)用中，有兩個(gè)問題一直困擾著我們：一是在互斥方案的擇優(yōu)選擇中兩者可能產(chǎn)生矛盾的問題，二是內(nèi)含報(bào)酬率法在非常規(guī)方案中的應(yīng)用問題。對(duì)此雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)措施，但本文擬從分析產(chǎn)生問題的原因?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，以期找到解決問題的最佳方法。

一、凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法的擇優(yōu)問題

（一）互斥方案分析中兩法擇優(yōu)產(chǎn)生差異的原因

在對(duì)單一獨(dú)立方案的可行性分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法對(duì)方案的評(píng)價(jià)結(jié)論完全一致，但在互斥方案（指兩個(gè)或兩個(gè)以上的備選方案中，只能選擇一個(gè)最優(yōu)方案）的擇優(yōu)選擇中，兩種分析方法的擇優(yōu)結(jié)果卻經(jīng)常發(fā)生矛盾，尤其在投資規(guī)模不等和投資方案現(xiàn)金流入實(shí)現(xiàn)的時(shí)間不同的情況下，更是如此。對(duì)此，雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)的解決方法，如按凈現(xiàn)值法為標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)方案的企業(yè)價(jià)值最大化觀點(diǎn)、按外部收益率的大小選擇最優(yōu)方案的觀點(diǎn)等，但我們認(rèn)為，解決此問題的最好方法還應(yīng)從分析兩法產(chǎn)生差異的原因出發(fā)。在對(duì)投資項(xiàng)目的可行性分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法都考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且在貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算中采用的是復(fù)利計(jì)算原則，因此，兩法對(duì)項(xiàng)目使用期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入都作了再投資的假設(shè)，但由于兩法對(duì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算中采用的貼現(xiàn)率不同，從而使兩種方法假定在現(xiàn)金流入再投資時(shí)，會(huì)產(chǎn)生不同的報(bào)酬率。凈現(xiàn)值法是假設(shè)不同的備選方案在同一時(shí)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入再投資時(shí)，都會(huì)產(chǎn)生與企業(yè)的資金成本率相等的報(bào)酬率；而內(nèi)含報(bào)酬率法是假設(shè)各個(gè)項(xiàng)目的再投資報(bào)酬率等于各項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率，由于個(gè)案的內(nèi)含報(bào)酬率不等，所以同一時(shí)期不同項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率不同，且不等于企業(yè)的資金成本率。

（二）再投資報(bào)酬率在最優(yōu)方案選擇中的運(yùn)用

既然導(dǎo)致凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)果產(chǎn)生差異的原因是兩法對(duì)未來現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率的假設(shè)不同，因此，在最優(yōu)方案選擇之前，應(yīng)客觀預(yù)測(cè)企業(yè)未來特定時(shí)期可實(shí)現(xiàn)的再投資報(bào)酬率，然后結(jié)合具體情況進(jìn)行擇優(yōu)，否則，無論以何種單一方法獨(dú)立的進(jìn)行選擇，都有可能因?qū)嶋H情況與假設(shè)條件不一致，而導(dǎo)致決策的失誤。具體的決策規(guī)則，通過下例說明。例：某企業(yè)有A、B兩互斥方案，各方案的現(xiàn)金流量見表1。企業(yè)資金成本率10％，要求做出最優(yōu)選擇。表1單位：元方案各年現(xiàn)金凈流量第一年第二年第三年第四年第五年A100006000400030002000B100002000300040008000本例按內(nèi)含報(bào)酬率法選擇：A方案的內(nèi)含報(bào)酬率為23.11％，B方案的內(nèi)含報(bào)酬率為19.66％，顯然A方案為優(yōu)；按凈現(xiàn)值法進(jìn)行選擇：以資金成本率10％計(jì)算的A方案的凈現(xiàn)值為2377元，B方案的凈現(xiàn)值為2764元，顯然，應(yīng)選擇B方案。兩種分析方法得出相異的結(jié)論。但客觀上不論備選方案有多少，其最優(yōu)方案應(yīng)具有唯一性，選擇方法如下：1、按多個(gè)貼現(xiàn)率分別計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值，計(jì)算結(jié)果見表2。表2單位：元貼現(xiàn)率A凈現(xiàn)值B凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值差額（A－B）5％35864665－107910％23772764－38715％1362121015220％467－8054725％－284－1152868內(nèi)含報(bào)酬率23.11％19.66％分析表2數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)：當(dāng)貼現(xiàn)率小于10％時(shí)，A方案凈現(xiàn)值小于B方案，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)論相異，前者選擇B方案，后者選擇A方案；當(dāng)貼現(xiàn)率大于15％時(shí)，A方案凈現(xiàn)值大于B方案，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)果相同，都為A方案，說明在10％與15％之間，存在一個(gè)使A、B方案凈現(xiàn)值相等的分界貼現(xiàn)率，該貼現(xiàn)率同時(shí)也是兩方案擇優(yōu)結(jié)論異、同的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該分界貼現(xiàn)率按內(nèi)插法計(jì)算如下：分界貼現(xiàn)率＝10％＋387/（387＋152）×（15％－10％）＝13.59％2、擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)。本例中計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率，實(shí)際上即為假計(jì)的項(xiàng)目現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率，所以，如預(yù)計(jì)的再投資報(bào)酬率大于13.59％，則應(yīng)選擇A方案；此時(shí)，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含率報(bào)酬法不但擇優(yōu)結(jié)果一致，關(guān)鍵是兩者的現(xiàn)金流入再投資假設(shè)符合客觀情況；但如預(yù)計(jì)的再投資報(bào)酬率小于13.59％，則應(yīng)按凈現(xiàn)值法進(jìn)行擇優(yōu)，此例應(yīng)選擇B方案，因內(nèi)含報(bào)酬率假計(jì)的較高的再投資報(bào)酬率難以實(shí)現(xiàn)。自然，如企業(yè)的現(xiàn)金流入無法立即實(shí)現(xiàn)再投資或再投資報(bào)酬率為零，則任何動(dòng)態(tài)分析法的結(jié)果都將導(dǎo)致決策的失誤二、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的計(jì)算及運(yùn)用

（一）內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷

在投資方案的分析中，如果在整個(gè)項(xiàng)目壽命期內(nèi)，現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入交替發(fā)生，且凈現(xiàn)金流序列符號(hào)改變次數(shù)在一次以上的項(xiàng)目，被稱為非常規(guī)投資項(xiàng)目。在非常規(guī)項(xiàng)目中，可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)無任何經(jīng)濟(jì)意義的內(nèi)含報(bào)酬率。出現(xiàn)該問題的原因與內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷存在直接關(guān)系。根據(jù)定義，內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的計(jì)算，可按下列通用公式表示：公式（1）式中：r為內(nèi)含報(bào)酬率，At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額，n為項(xiàng)目壽命期。在此計(jì)算方法下，如項(xiàng)目在建設(shè)期需要多次投資或在使用期及報(bào)廢期內(nèi)需再追加投資（后者屬于非常規(guī)投資項(xiàng)目），則計(jì)算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值必然受到貼現(xiàn)率的影響。在投資引起的現(xiàn)金流出方式一定時(shí)，貼現(xiàn)率越大，其投資額的現(xiàn)值越小；反之，貼現(xiàn)率越小，其現(xiàn)值越大。如內(nèi)含報(bào)酬率r大于企業(yè)的資金成本率（這是方案可行的最低標(biāo)準(zhǔn)），則按r計(jì)算的總現(xiàn)值必然小于按資金成本率計(jì)算的投資總現(xiàn)值，從而導(dǎo)致需現(xiàn)金流入補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本減小，進(jìn)而會(huì)夸大方案的內(nèi)含報(bào)酬率。r越大，其夸大成分則越大；后期的凈現(xiàn)金流出越多，內(nèi)含報(bào)酬率的夸大成分也越大。理論上，一般認(rèn)為，在投資方式一定的條件下，需要補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本應(yīng)是確定的，其投資總成本只受企業(yè)資金成本率的影響，不會(huì)隨項(xiàng)目效果的變化而變化；或者說，各方案現(xiàn)金流入的發(fā)生時(shí)間和發(fā)生金額只能影響個(gè)案的投資效果，而不會(huì)反方向影響企業(yè)投資總成本。但在公式（1）中，項(xiàng)目的投資總成本卻隨投資效果、也即隨內(nèi)含報(bào)酬率的提高而降低。這正是內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷。

（二）問題的解決——穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法為改變內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的缺陷，筆者提出穩(wěn)健的內(nèi)含報(bào)酬率觀點(diǎn)。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率是指：使一項(xiàng)投資方案現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按企業(yè)資金成本率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的那個(gè)利率。計(jì)算公式如下：公式（2）式中：R為穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率，i為企業(yè)的資金成本率，At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額，n為項(xiàng)目壽命期。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率在計(jì)算方法上與內(nèi)含報(bào)酬率只有一點(diǎn)不同，即穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率對(duì)投資引起的現(xiàn)金流出按企業(yè)的資金成本率計(jì)算現(xiàn)值。其理論依據(jù)為：企業(yè)的資金成本一定，項(xiàng)目的投資金額、現(xiàn)金流出時(shí)間一定，項(xiàng)目需補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本不變。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)的資金成本率，則方案可行；反之，方案不可行。例：某項(xiàng)目投資總額100萬元，企業(yè)資金成本10％，各年末現(xiàn)金凈流量如下：年度：012345現(xiàn)金凈流量（萬元）：－50－5016444145穩(wěn)健的內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算步驟如下：1、按資金成本率10％計(jì)算方案現(xiàn)金流出現(xiàn)值：50＋50×0.909＝95.45（萬元）2、按試算法計(jì)算預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率下的現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按資金成本率計(jì)算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額：設(shè)報(bào)酬率為10％，則二者之差為：16×0.826＋44×0.751＋41×0.683＋45×0.621－95.45＝6.758（萬元）設(shè)報(bào)酬率為14％，則二者之差為：16×0.769＋44×0.675＋41×0.592＋45×0.519－95.45＝－5.819（萬元）3、用內(nèi)插法計(jì)算方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率R：R＝10％＋6.758/（6.758＋5.819）×（14％－10％）＝12.15％方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率12.15％大于企業(yè)資金成本率10%，所以，該方案可行。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法具有以下優(yōu)點(diǎn)：1、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率真實(shí)地反映了項(xiàng)目實(shí)施后的投資報(bào)酬率，剔出了投資收益對(duì)投資成本的影響，更利于客觀的評(píng)價(jià)項(xiàng)目的投資效果。2、解決了非常規(guī)方案的報(bào)酬率計(jì)算問題。對(duì)于任何形式的投資項(xiàng)目，穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率都存在唯一性。請(qǐng)看下例，設(shè)企業(yè)資金成本為10％：年度：0123現(xiàn)金凈流量（萬元）：－90123.986.4－130.5該方案屬非常規(guī)投資項(xiàng)目，按傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率法計(jì)算該方案有兩個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率，分別為18％和25％，兩者都夸大了項(xiàng)目自身的投資效果，對(duì)決策分析無任何正面幫助。現(xiàn)將現(xiàn)金流出按10％的資金成本率計(jì)算現(xiàn)值，測(cè)得該方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率為9.47％，因9.47％小于企業(yè)資金成本率10％，所以該方案不可行。我們用凈現(xiàn)值法驗(yàn)證如下：方案凈現(xiàn)值＝126.9×0.909＋86.4×0.826－130.5×0.751－90＝－1.287萬元，凈現(xiàn)值小于零，說明方案實(shí)際報(bào)酬率低于10％，方案不可行。與穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法結(jié)論一致。3、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法與其它的動(dòng)態(tài)分析法在貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算中所選擇的“時(shí)點(diǎn)”相同：都為現(xiàn)值，而且投資總成本的計(jì)算口徑一致，因而使各種動(dòng)態(tài)分析結(jié)果更具有可比性。