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內(nèi)容摘要：本文介紹了公司的價值戰(zhàn)略及其針對不同價值驅(qū)動因素下的價值戰(zhàn)略所包含的實物期權(quán)，及其實物期權(quán)對價值戰(zhàn)略評估的影響。價值戰(zhàn)略行為存在的靈活性會產(chǎn)生相應的期權(quán)價值，增加了公司價值戰(zhàn)略的評估價值，從而促進公司價值戰(zhàn)略的實施。

關(guān)鍵詞：公司價值價值戰(zhàn)略實物期權(quán)互動關(guān)系

美國學者Modigliani和Miller在其《資本成本、公司融資和投資理論》（1958）一文中率先提出企業(yè)價值的概念，構(gòu)建了基于現(xiàn)金流量的價值評估體系，為價值管理理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。公司的目的在經(jīng)歷了利潤最大化、經(jīng)濟效益最大化發(fā)展過程后，如今，公司價值最大化已成為人們普遍接受的公司目的假設(shè)。公司價值最大化成為公司管理活動的宗旨，其貫穿管理活動始終。Copeland（1990）構(gòu)造了基于價值評估的價值管理體系，提出擴大股東價值的方法和途徑，這些研究開啟了公司價值管理這一新領(lǐng)域。

價值管理是通過對價值驅(qū)動因素的測度和控制來達到股東價值增長的目標。價值管理的重點逐漸轉(zhuǎn)向這些經(jīng)營類的“價值驅(qū)動因素”，因為對這些因素的變化進行重點管理和監(jiān)督，可以有效防止管理層為了短期的財務績效而犧牲長期的價值，還有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)價值增長的機遇。Black等人（2001）將價值驅(qū)動策略分為戰(zhàn)略層、財務層和運營層，構(gòu)建了從宏觀到微觀的分層價值驅(qū)動因素模型。本文側(cè)重了戰(zhàn)略層面的公司價值驅(qū)動因素的研究。

實物期權(quán)在公司價值管理中的應用

我國的商業(yè)環(huán)境有其獨特性，比如在政策上有不少“不連續(xù)”的突變因素，很多行業(yè)尚處在充滿不確定性的早期發(fā)展階段，這就要求公司的經(jīng)理人在設(shè)定價值戰(zhàn)略時要充分地考慮“靈活性”的價值。傳統(tǒng)上使用較多的是凈現(xiàn)值法（NPV），通過折現(xiàn)未來現(xiàn)金流與初始投資進行比較，以評判項目是否為股東創(chuàng)造價值。NPV法假設(shè)投資者采用“買入且持有”的戰(zhàn)略，不考慮“靈活性”戰(zhàn)略的存在，且僅折現(xiàn)最可能發(fā)生情景下的未來現(xiàn)金流。該方法僅適合評估被動管理型的項目。對于項目面臨的高度不確定性，以及經(jīng)理人的主動管理靈活性對項目發(fā)展帶來的影響，實物期權(quán)方法則要優(yōu)于NPV方法。

研究一家公司的實物期權(quán)組合（如提高產(chǎn)量的期權(quán)、收購競爭對手的期權(quán)、進入相關(guān)領(lǐng)域市場的期權(quán)等）可更深刻地理解其成長前景和由此帶來的市場價值。和靜態(tài)的公司價值評估方式市盈率、市價與賬面價值比等指標相比較，實物期權(quán)分析方法關(guān)注更重要的內(nèi)容即收益增長。只有當兩個公司具有同樣的預期收益增長時，才能根據(jù)市盈率來比較這兩個公司的價值，而這種情況在現(xiàn)實中實在是很少發(fā)生，因而以實物期權(quán)方法分析公司價值是必要的。該方法通過研究公司成長的機會以及公司能否從此機會中獲利來評價公司價值，且關(guān)注管理層“主動性”管理靈活性的能力帶來的公司價值的增值。Trigeorgis（2007）指出：擴展的NPV=（靜態(tài)的）NPV+靈活性（期權(quán)）價值。

實物期權(quán)的主要優(yōu)點是期權(quán)允許模擬大部分投資項目中內(nèi)含的管理靈活性。增長期權(quán)是標準的歐式看漲期權(quán)，允許繼續(xù)到下一個項目階段，如完成研發(fā)后進入到產(chǎn)品開發(fā)階段。擴張期權(quán)也非常類似，允許一旦初始項目結(jié)束后以擴張因子e通過增加投資來增加利潤，如擴張生產(chǎn)能力。轉(zhuǎn)換期權(quán)允許管理者在兩個不同的項目間選擇一個，例如在不同的生產(chǎn)設(shè)備中進行選擇，V是當前項目的現(xiàn)值，VS表示通過支付執(zhí)行價格X轉(zhuǎn)換到新項目能獲得的現(xiàn)值。這兩種戰(zhàn)略進行比較，選擇能產(chǎn)生最大價值的那種戰(zhàn)略。放棄期權(quán)代表放棄項目的選擇權(quán)，并且因而獲得清算價值VA作為補償。VA代表到目前為止所采用的能出售的投資。因而價值決策規(guī)則是在清算價值VA和項目未來收益現(xiàn)值V之間的比較。推遲期權(quán)給了所有者推遲決策到某個時點的權(quán)利，因而解決了一些不確定性因素。表1給出了公司所包含的期權(quán)和他們的期權(quán)價值，V代表基礎(chǔ)的現(xiàn)值，X為執(zhí)行價格。

公司價值影響因素分析

為了獲得公司價值的增長，公司戰(zhàn)略不僅要考慮傳統(tǒng)的價值驅(qū)動因素；同時還要考慮利用公司未來成長機會的重要價值驅(qū)動因素，以及戰(zhàn)略行動如何能利用成長機會帶來的收益并限制不利情況下出現(xiàn)的風險。Shapiro（1985）提到的公司價值驅(qū)動因素：規(guī)模經(jīng)濟；產(chǎn)品差異化能力，包括加大產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)支出、建立聲譽；成本優(yōu)勢，包括學習與經(jīng)驗效應、規(guī)模效應；發(fā)達的分銷渠道；政府政策。去除政府政策外界影響因素，相應的引發(fā)出公司的內(nèi)部價值戰(zhàn)略：產(chǎn)品創(chuàng)新、建立聲譽優(yōu)勢、形成成本優(yōu)勢，以及分銷渠道建設(shè)。在這四種戰(zhàn)略的執(zhí)行過程中，往往會存在一定的靈活性，其靈活性會產(chǎn)生相應的期權(quán)價值，從而形成擴展的NPV價值。

總之，公司在進行價值戰(zhàn)略決策前都會事先對此決策進行評估，擴展的NPV價值增加了公司價值戰(zhàn)略行為的價值，能促進公司價值戰(zhàn)略的實施，如圖1所示。

不同價值戰(zhàn)略對應的實物期權(quán)及其影響

（一）產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略

產(chǎn)品的創(chuàng)新能有效幫助公司形成產(chǎn)品差異化的能力，其價值的來源為產(chǎn)品創(chuàng)新使用的新知識與新技術(shù)，而判斷其是否成功的標準是新產(chǎn)品為客戶創(chuàng)造了多少新價值。該價值戰(zhàn)略尤其適用于高科技創(chuàng)新行業(yè)，如生物制藥、信息技術(shù)和電子產(chǎn)品。該戰(zhàn)略包含著復合的實物期權(quán)組合，在新產(chǎn)品的研發(fā)初期決策者可以選擇繼續(xù)研發(fā)項目、放棄研發(fā)項目，或者將項目推遲到技術(shù)成熟時再進行，則這些不同決策對應著增長、放棄、推遲期權(quán)；到了產(chǎn)品試驗化階段則包含著增長、放棄、推遲、轉(zhuǎn)換期權(quán)；到了產(chǎn)品上市階段則包含著增長、放棄、推遲、轉(zhuǎn)換和擴張期權(quán)。產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)上的不確定性非常大，因而在新產(chǎn)品的研發(fā)初期以及產(chǎn)品試驗化階段都會根據(jù)技術(shù)的實際發(fā)展情況，而重新制定產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略。例如，如果研發(fā)結(jié)果或者產(chǎn)品試驗化結(jié)果不理想，則管理層可以選擇停止（放棄期權(quán)），或者將該技術(shù)轉(zhuǎn)換到其他產(chǎn)品的研發(fā)中去（轉(zhuǎn)換期權(quán)），也可將該技術(shù)研發(fā)先暫停一段時間，等待研發(fā)中關(guān)鍵技術(shù)在未來突破后再進行（推遲期權(quán)）。

（二）建立聲譽優(yōu)勢

公司可通過大量廣告支出和營銷活動來建立其聲譽。良好的聲譽能提高產(chǎn)品價格、培養(yǎng)客戶忠誠度、穩(wěn)定或提高產(chǎn)品的市場占有率。聲譽常常被視為一種品牌資產(chǎn)，是一種寶貴的無形資產(chǎn)。建立聲譽戰(zhàn)略對于品牌資本非常重要的行業(yè)如食品行業(yè)、香煙行業(yè)相當重要。為了建立聲譽優(yōu)勢，通常公司需要針對其產(chǎn)品進行大量的廣告和各種營銷活動投資。這種投資過程中的不確定性較低，但也構(gòu)成了未來擴張的實物期權(quán)。對于分階段進行的廣告和營銷活動，則可根據(jù)前期反饋結(jié)果選擇調(diào)整不同的方案（轉(zhuǎn)換期權(quán)）以達到最好的效果，或者選擇停止（放棄期權(quán)）來減少錯誤的廣告和營銷方案帶來的損失。鑒于轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)的存在，提高了公司廣告投資和營銷活動投資項目的價值，進一步促進了公司在此方面的投資。

（三）形成成本優(yōu)勢

公司可根據(jù)實際情況選擇以下三個方面的戰(zhàn)略：擴大規(guī)模形成規(guī)模經(jīng)濟、創(chuàng)建范圍經(jīng)濟帶來成本優(yōu)勢，以及獲得學習和經(jīng)驗效應形成絕對成本優(yōu)勢。

規(guī)模經(jīng)濟的情況下，產(chǎn)品的單位成本會隨著絕對生產(chǎn)量的增加而降低。規(guī)模經(jīng)濟存在于很多商業(yè)領(lǐng)域中，并且在公司的生產(chǎn)、研發(fā)和營銷領(lǐng)域都可能出現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵是在分割的市場上形成一定規(guī)模。公司的價值戰(zhàn)略是通過充分利用公司經(jīng)營中的規(guī)模經(jīng)濟的投資和定價策略形成市場領(lǐng)導地位。公司擴大規(guī)模往往通過增加對生產(chǎn)設(shè)施、研發(fā)和營銷活動投資來擴大生產(chǎn)和銷售規(guī)模，形成比競爭對手更快擴張的期權(quán)（擴張期權(quán)）。擴張期權(quán)能快速增加公司的價值，促進公司擴大規(guī)模的投資。

范圍經(jīng)濟是指在同一核心專長，從而導致各項活動的多樣化，多項活動共享一種核心專長，從而導致各項活動費用的降低和經(jīng)濟效益的提高，即生產(chǎn)和銷售過程中應用相同技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備或網(wǎng)絡產(chǎn)品而獲得的成本優(yōu)勢。例如，公司生產(chǎn)的標準化零件能用于制造不同的產(chǎn)品。范圍經(jīng)濟通常適用于多元化經(jīng)營的公司。范圍經(jīng)濟帶來的成本優(yōu)勢包含著在不同技術(shù)或產(chǎn)品間轉(zhuǎn)換的期權(quán)（轉(zhuǎn)換期權(quán)），該期權(quán)提高了能應用于其他技術(shù)和產(chǎn)品的優(yōu)勢技術(shù)或產(chǎn)品的價值，促進了公司對該優(yōu)勢技術(shù)和產(chǎn)品的投資。若優(yōu)勢技術(shù)和產(chǎn)品的開發(fā)處于公司新產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)中，則其也包含了研發(fā)關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品帶來的復合期權(quán)，其也符合研發(fā)階段期權(quán)的特點。

學習和經(jīng)驗曲線效應是指在某些行業(yè)中單位成本會隨著公司經(jīng)驗的增加而降低，特別是在勞動很復雜或是繁瑣的裝配操作類的公司，學習和經(jīng)驗效應就會格外重要，如在造船業(yè)和飛機制造業(yè)中，隨著產(chǎn)品產(chǎn)量的累積增加，單位成本可能降低70%。行業(yè)中能以最快的速度積累學習和經(jīng)驗的公司，才能獲得絕對的成本優(yōu)勢，并且使得模仿者很難追上。為了形成絕對成本優(yōu)勢，公司可以通過盡早實施增長期權(quán)來領(lǐng)先競爭對手獲得學習和經(jīng)驗效應。在進行項目評估的過程中，雖然項目在實施前面臨一系列的不確定性，然而增長期權(quán)和隱含的學習和經(jīng)驗效應在未來可能減少成本，因而提高了項目的價值，促進了項目的實施。

（四）建立發(fā)達的分銷渠道

發(fā)達的或者獨特的分銷渠道是許多消費性商品公司獲得競爭優(yōu)勢的主要來源。在建立分銷渠道的過程中面臨的靈活性包括：新建時面臨的增長的可能（增長期權(quán)）；在有選擇性的建立一定數(shù)量的分銷渠道后，面臨好的銷售情況，公司則可以選擇繼續(xù)擴大分銷渠道的建設(shè)（擴展期權(quán)）；公司可以通過評估各中間商后選擇在不同中間商之間的轉(zhuǎn)換（轉(zhuǎn)換期權(quán)）。

結(jié)論

以實物期權(quán)方法分析公司價值意味著在公司的每個價值戰(zhàn)略的決策評估中引入實物期權(quán)的思想。通過上述四個典型的公司價值戰(zhàn)略和實物期權(quán)相互影響的分析可以看到，價值戰(zhàn)略在執(zhí)行過程中會存在一定的靈活性，其靈活性會產(chǎn)生相應的期權(quán)價值，增加了公司價值戰(zhàn)略評估的價值，能促進公司價值戰(zhàn)略的實施。

參考文獻：

1.Modigliani，F(xiàn).，andM.Miller.TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview，1958

2.Copeland，T.，Koller，T.，Murrin，J.，Valuation：MeasuringandManagingtheValueofCompanies[M]，NewYork，JohnWiley&Sons，1990

3.LenosTrigeorgis.實物期權(quán)[M].清華大學出版社，2007