外國投資在最近十年的匈牙利經(jīng)濟中起了極為重要的作用，這是所有匈牙利人，不論其贊成還是反對私有化，贊成還是反對吸引外國投資，都承認的事實。匈牙利的私有化模式是以公開出售國有資產(chǎn)為主的，或者說是基于市場競價的私有化模式。這種模式的確定，意味著有吸引力的匈牙利大中型國有企業(yè)的認購者必需擁有雄厚的資本作為基礎(chǔ)，才有可能出最大的價錢，買最好的企業(yè)。事實也是如此，在匈牙利私有化的過程中，大中型企業(yè)出售或拍賣時，國家財產(chǎn)局和國家財產(chǎn)托管公司所面對的談判對手和競買者基本是外國公司和財團。在目前匈牙利的大中型企業(yè)和商業(yè)銀行的所有者結(jié)構(gòu)中，外國所有者也居于主要地位。匈牙利自1994年開始的經(jīng)濟回升，國際收支平衡的改善都與外國投資者的參與有關(guān)。當然，匈牙利經(jīng)濟中的矛盾，群眾中的不滿也與此有關(guān)。

一、匈牙利的利用外資政策

研究今日的匈牙利利用外資政策，離不開對其70年代到80年代利用外資政策的考察。匈牙利是東歐國家最早實行對外開放的國家，其利用外資政策可追溯到1968年開始的經(jīng)濟體制改革時期。在1966年5月通過的《關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決議》中就規(guī)定："首先應(yīng)在社會主義大家庭內(nèi)促進國際經(jīng)濟和科技關(guān)系的發(fā)展，但也要力爭和非社會主義國家發(fā)展這種關(guān)系。"

從60年代到70年代，匈牙利積極地建立或恢復(fù)了與主要西方國家的貿(mào)易關(guān)系。與世界上130多個國家建立了貿(mào)易聯(lián)系，同74個國家簽定了科技和文化協(xié)定。在前東歐社會主義國家中，匈牙利的出口額占國民收入的比例最高，它的國民收入的50%是通過國際貿(mào)易來實現(xiàn)的。

1972年和1974年，匈牙利先后推出了《匈牙利和外國資本聯(lián)合經(jīng)營權(quán)限》和《國外經(jīng)營企業(yè)法》規(guī)定，外國企業(yè)在匈牙利投資可占聯(lián)合投資企業(yè)資產(chǎn)的49%，所得利潤可匯回國。

70年代末，匈牙利同非社會主義國家的進出口貿(mào)易額相當于1957年的13倍。它的農(nóng)產(chǎn)品和食品出口的1/2銷往西方國家。除蘇聯(lián)外，匈牙利最大的貿(mào)易伙伴是聯(lián)邦德國，1978年，匈牙利對聯(lián)邦德國的貿(mào)易額占其貿(mào)易總額的10.6%。再次是澳大利亞、意大利、瑞士、法國和美國。匈牙利還在東歐國家中率先成為國際貨幣基金組織和世界銀行的成員。

本文作者：薛文忠作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)

一、引言

傳統(tǒng)觀點認為，對于新興市場國家來說，來自發(fā)達國家的投資者特別是機構(gòu)投資者，堅持價值投資理念，擁有成熟的投資策略，強大的研究能力等，是理性投資者。外國投資者的進入，有利于擴大市場規(guī)模、增強市場有效性、改變東道國投資理念、提高市場的穩(wěn)定性。但是，由于新興市場國家股票市場規(guī)模小、股票質(zhì)量較低和本國長期投資者缺乏，加之外國投資者對宏觀經(jīng)濟變化敏感，資金的頻繁流動，可能加劇新興市場國家股票市場的波動性。因此，外國投資者究竟是穩(wěn)定了股票市場還是加劇了波動，成為新興市場國家資本市場開放過程中被關(guān)注的首要問題。國內(nèi)外學(xué)者主要從三個角度進行研究，一是把資本市場開放視為一次性事件，考察事件窗內(nèi)波動性的變化;二是檢驗資本市場開放水平與股票市場波動性之間的關(guān)系;三是研究外國投資者的行為特征。學(xué)者得出的結(jié)論并不一致。

二、國外相關(guān)研究

國外早期的研究把資本市場開放作為一個一次性事件，檢驗新興市場國家股票市場開放前后波動性的變化。但是，從政策變化到外國資金流入需要一個過程，另外，不同的國家采取不同的開放政策，部分國家是完全開放市場，而還有部分國家是實行漸進性的開放策略，因此，一些學(xué)者轉(zhuǎn)而檢驗資本市場開放水平與股票市場波動性之間的關(guān)系。

(一)資本市場開放前后股票市場波動性的變化

論文關(guān)鍵詞:投資銀行;股權(quán)結(jié)構(gòu);約束機制

論文摘要:完善公司治理結(jié)構(gòu)一直是我國金融改革的重點。本文通過對美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、董事會構(gòu)成、員工激勵機制、監(jiān)督約束機制以及公司治理結(jié)構(gòu)等五個方面的深入分析,對深化我國金融機構(gòu)改革,特別是證券投資機構(gòu)改革具有重要的借鑒意義。

一、美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

(一)美國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散

一是在美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機構(gòu)投資者所分散。我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟來分析,可計算出這5家投資銀行的機構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個甚至1000多個機構(gòu)投資者擁有。如摩根士丹利添惠的機構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個機構(gòu)投資者手中。

二是個人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位。美國十大投行的個人投資者平均持股比重為53.5%,遠遠高出S&P500公司的個人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個人投資者股東持股比重更是高達95%。

20世紀80年代，經(jīng)濟全球化雛形初現(xiàn)，各國特別是發(fā)展中國家對國外投資需求強烈。對有限資本的爭奪引發(fā)了各國各地區(qū)政府間的政策競爭，在這場競爭中，原先對外資的限制政策和消極政策讓位于激勵政策。政稅收優(yōu)惠政策一直是世界許多國家吸收外資的重要手段，中國也不例外。作為對投資環(huán)境不完善的一種補充，稅收優(yōu)惠政策對引資起了相當作用。隨著中國入世進程的加快，入世后我國對外稅收政策的走向已成為人們關(guān)注的對象。本文從分析外國投資入手，對我國的涉外稅收政策進行淺顯的思考。

國外投資在中國的發(fā)展及現(xiàn)狀

從中國第一家外商投資企業(yè)——北京航空食品有限公司誕生到2000年7月底，國外投資企業(yè)已達35萬家，合同外資金額6417.04億美元，實際利用外資3277.46億美元。中國引進外資大致經(jīng)歷了起步、穩(wěn)定發(fā)展、高速發(fā)展和調(diào)整回落4個階段。從外國直接投資（ForeignDirectInvestment，F(xiàn)DI）的情況（見表）可以看出，從80年代初起，國外直接投資從1982年的4.3億美元到1999年的404億美元，增長了近100倍。其中有兩個明顯的快速增長點：一個是1984年、1985年，一個是1992年、1996年。前一增長點主要是14個沿海城市的開放和海南經(jīng)濟特區(qū)的設(shè)立引起的，1992年鄧小平同志南巡講話大大加快了開放進程，出現(xiàn)了新一輪的國外投資熱潮，使中國在1993年成為世界第二大國外直接投資吸收國。1994年以后至今，是國外投資的調(diào)整回落階段，1999年首次出現(xiàn)負增長。促成這種回落局面的因素，除了受國際經(jīng)濟環(huán)境影響投資者信心，假投資等“水分”減少也是重要原因。從今年上半年的有關(guān)統(tǒng)計資料看，這種局面有望得到改觀。

國外投資對我國經(jīng)濟的積極作用

在改革開放的過程中，外資對我國經(jīng)濟的發(fā)展起了巨大的作用，可以說，沒有外商，中國經(jīng)濟如此高的增長速度很難實現(xiàn)。外資對中國經(jīng)濟的貢獻表現(xiàn)在：⑴國外投資在整個投資體系中占重要地位。投資的增加，直接拉動了勞動力、原材料等方面的需求。到1999年底，外商投資企業(yè)中的職工數(shù)為2000萬，占全國城鎮(zhèn)勞動人口的10%，外資企業(yè)對中國工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻率約為15%.⑵帶來了巨大的稅收收入。雖然由于各種優(yōu)惠政策，造成關(guān)稅、所得稅的流失，但另一方面，國外投資也帶來了巨大的稅收收入。1999年，外商投資企業(yè)繳納稅收比上年增長了33.78%，納稅額占全年工商稅收的16%.這一部分稅收收入，已經(jīng)成為我國稅收中的重要組成部分。⑶外資企業(yè)的崛起促進了我國對外貿(mào)易。99年外資企業(yè)的進出口額達到了1745億美元，占全國進出口總額的48.38%，表現(xiàn)出較大的順差，對我國的對外貿(mào)易發(fā)展和國家外匯儲備的穩(wěn)定增長起了積極作用。

國外投資不只是一定量的外來資本流入，更重要的是它包含的技術(shù)、知識、管理以及有效組織這些資源的方式。吸收國外的先進技術(shù)和科學(xué)的管理經(jīng)驗，為我所用，是在利用外資中必須貫徹的原則。在利用外來資本的同時，我國在技術(shù)、管理、創(chuàng)新等方面得益非淺，國內(nèi)企業(yè)在國際市場中的競爭力得到了迅速提高。國外投資還反過來大大加快了中國改革開放的進程。在吸收國外投資的過程中，我國的對外政策逐步完善成熟，法制等各項建設(shè)逐漸與世界接軌。在從容面對WTO的時候，外資在其中起的作用功不可沒。

A、B股價差形成原因及B股市場未來投資前景分析自B股對國內(nèi)自然人開放的政策出臺以來，投資者表現(xiàn)出對B股市場的極大的熱情，新聞媒體也極為關(guān)注。但期間出現(xiàn)了一些非理性的認識和一些偏頗的觀點。所以有必要對A、B股市場進行一些理論和實證分析，以探求A、B股價差形成的真正原因以及B股市場未來的走勢和投資前景。首先我們從理論和實證角度來分析A、B股價差的形成原因。

一、A、B股價差形成的原因分析

為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實證驗證。

第一、流動性差異假說，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假說，結(jié)合該假說，我們考慮中國股市的情況是，相對于B股，A股存在溢價，反映了相對于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現(xiàn)象的存在并不要求，國內(nèi)投資者或國外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價值和不同的風險規(guī)避程度。

這種假說可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。

我們也可以從實證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結(jié)果是A、B股流動性差異顯著地影響到他們的價差。B股相對于A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關(guān)關(guān)系，所以A股相對于B股有更高的溢價。