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長征小故事范文第1篇

關(guān)鍵詞：股票市場；一月效應(yīng)；收益率

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-6260（2009）02- 0096-05

在發(fā)達(dá)工業(yè)國家的股票市場和新興證券市場上均存在著明顯的違背市場有效性的現(xiàn)象，而股票的季節(jié)效應(yīng)是其中之一。 在季節(jié)效應(yīng)的研究中，尤以“一月效應(yīng)”較為具有代表性?！耙辉滦?yīng)”是指1月份的股票收益率顯著高于其他月份。在許多國家,如美國、加拿大、意大利、荷蘭、比利時、日本、新加坡等,股市1月份的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它月份,尤其是小市值的股份更甚。本文試圖通過實證研究來驗證中國股票市場是否存在顯著的“一月效應(yīng)”。

一、文獻(xiàn)回顧

國外對一月效應(yīng)的研究始于20世紀(jì)40年代。Wachtel(1942)在《股票價格確定的季節(jié)性變動》一文中提出紐約股票市場1月份會出現(xiàn)超常的收益率和交易量。Rozeff等(1976)對月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)紐約股票市場在1月份有超常的收益率和交易量，并認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于投資者在上一年年末為了避稅而拋售股票，然后在新一年年初大量購入所致(避稅說，Tax LossSelling)。持這種觀點的還有Keim(1983)和Reinganum(1983)等。Keim(1980)對美國股市的一月效應(yīng)和公司規(guī)模的關(guān)系做了較為全面的研究。他將所有的公司以市值大小為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造了10個組合，每年年初根據(jù)前一年末的數(shù)據(jù)更新一次。研究結(jié)果顯示：相對于其他11個月份，股票在1月份的日收益率明顯高于其它月份；公司的規(guī)模大小與股票的收益率呈負(fù)相關(guān)，小公司的一月效應(yīng)比大公司明顯。

20世紀(jì)80年代中期，美國對月份效應(yīng)的研究范圍從股票市場拓展到債券和期貨市場。Smirlock(1985)研究了1978―1985年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)低等級公司的債券在1月份的收益率顯著地大于它們的平均月收益率，即低等級公司債券的收益率存在一月效應(yīng)，但是高等級公司的債券和美國政府債券的收益率不存在一月效應(yīng)。Laura等(2003)研究了美國市政債券封閉式基金減稅賣出和一月效應(yīng)的關(guān)系，實證證明了減稅賣出假說，且發(fā)現(xiàn)與經(jīng)紀(jì)商相關(guān)的市政債券基金呈現(xiàn)出更大的減稅賣出行為。

除了美國的股票、債券和期貨市場外，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)其他國家的股票市場也存在一月效應(yīng)。Gultekin等(1983)對1959―1983年17個主要工業(yè)國的股市指數(shù)進(jìn)行了研究，通過非參數(shù)檢驗證明，除了美國之外，其它工業(yè)國的股票市場收益率也存在一月效應(yīng)。他們進(jìn)一步研究了每個稅收年度1月份的收益率，發(fā)現(xiàn)存在月份效應(yīng)的13個國家中，除了澳大利亞以外，其余12個國家1月份的收益率都比其他大多數(shù)月份的收益率要高。雖然他們不能肯定避稅說是月份效應(yīng)的直接原因，但他們認(rèn)為月份效應(yīng)確實與稅收有關(guān)。另外，他們的研究中使用的指數(shù)是按照公司市值為權(quán)數(shù)構(gòu)成的，大公司的股票在指數(shù)中占的權(quán)數(shù)很大，但結(jié)果仍然表明大部分的工業(yè)國存在月份效應(yīng)。這說明了公司規(guī)模并不是引起月份效應(yīng)的主要原因。Alexakis(1995)等的研究表明許多發(fā)達(dá)國家的金融市場都存在星期效應(yīng)。

我國對金融市場一月效應(yīng)的研究始于20世紀(jì)90年代。張仁良等（1997）研究了香港股市的小盤股效應(yīng)和日歷效應(yīng)，研究結(jié)果表明香港股市小盤股1月份的收益率與其它月份的收益率差異很大，大盤股的一月效應(yīng)更加明顯。朱寶憲等(2001)以1995―1997年深滬兩市286只股票的周均收益率進(jìn)行檢驗，認(rèn)為數(shù)據(jù)支持“一月效應(yīng)”，但因為春節(jié)的緣故，被移到了2月或3月。奉立誠(2003)認(rèn)為，中國股票市場并不存在絕大多數(shù)工業(yè)發(fā)達(dá)國家股票市場和其它某些新興股票市場所普遍具有的“一月份效應(yīng)”，但是滬深兩市均存在顯著的“月初效應(yīng)”，這說明在某種意義上股市缺乏有效性。李銳(2003)檢驗了1993年1月2日到2002年12月3日的上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)，證實中國股票市場不存在“一月份效應(yīng)”，但卻存在“十二月份效應(yīng)”。這些文章采用的數(shù)據(jù)主要是中國早期股票市場的數(shù)據(jù)，缺乏規(guī)范性，同時由于近年來國家出臺了許多管制措施，股票市場越來越規(guī)范，他們的研究結(jié)論對于如今的中國股票市場的指導(dǎo)意義越來越弱。

近年來，國內(nèi)研究一月效應(yīng)所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間不斷擴(kuò)大，方法也不斷更新。周少甫等（2004）應(yīng)用無條件波動的修正Levene檢驗和條件波動的GARCH模型對上海股市的星期效應(yīng)進(jìn)行實證研究,結(jié)果顯示上海股市存在顯著的周一高波動現(xiàn)象,他們對此利用混合分布模型進(jìn)一步研究，認(rèn)為周末信息的積累可能是周一高波動現(xiàn)象的原因。徐國棟等（2004）運用標(biāo)準(zhǔn)的K-S非參數(shù)檢驗和虛擬變量回歸的方法,利用1993年至2003年的股票指數(shù)從三個層次（月份/季度/半年度）對我國滬深股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了較為全面的分析和檢驗。研究結(jié)果表明：上海市場存在著較為顯著的季節(jié)效應(yīng),而深圳市場的季節(jié)效應(yīng)并不明顯；研究還發(fā)現(xiàn),滬深兩市均存在較為顯著的12月份效應(yīng),這與中國股市特殊的政策和市場背景是分不開的。他們認(rèn)為季節(jié)效應(yīng)的存在,從一個角度反映了我國股市運行的低效率,這在上海股市表現(xiàn)得更為明顯。張璇（2004）利用滬深股市A股綜合指數(shù)的1316個交易日的收益率對滬深股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示滬深股市在周五有明顯的正的超額收益率,存在顯著的星期效應(yīng),但是月份效應(yīng)不太明顯,只表現(xiàn)為微弱的一月效應(yīng)。李凌波等（2004）對中國證券市場中開放式基金和封閉式基金的日歷效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗,并與指數(shù)基準(zhǔn)進(jìn)行了比較。結(jié)果表明中國基金市場存在一定程度的日歷效應(yīng)。而且，上?；鹬笖?shù)和大部分開放式基金周一日收益率相對更高；上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值；封閉式基金在3月份的收益率較高，8月份的收益率較低。

二、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

考慮到1997年以前,中國股票市場還處于初創(chuàng)時期,股市受政策影響出現(xiàn)暴漲、暴跌的可能性大,由此可能會掩蓋股市變動的某些規(guī)律,1996年12月16日管理層引入10%的日收益率漲跌停板制度,股市暴漲、暴跌的現(xiàn)象得到了控制。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,所以本文采用1997年1月2日―2007年12月30日上證及深證A股綜合指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)(搜狐股票)。

（二）研究方法

1.股票市場日收益率模型

許多研究成果表明普通股票的價格運動服從多重隨機(jī)漫游。因此，一個證券組合的收益率可以用下述模型來描述：

Rt=u+§t

其中，Rt是所研究指數(shù)的收益率，其計算方法為 Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1,Pt為證券組合在t 時期的期末價值,u為證券組合的平均收益率，§t是白噪聲。這就是平均收益率不變模型。即證券組合的收益率不隨時間變動而變動。但是有實證證明證券組合的收益率的分布在短期內(nèi)是有些變動的。因此可以將該模型改成以下形式:

Rt =β1+∑122βiM2t+§t

其中，M 是一年中的某個月。

2.分析方法

為了檢驗中國A股市場是否存在顯著的一月效應(yīng)，即1月份的每個交易日的平均收益率的在12個月中是否有顯著不同，標(biāo)準(zhǔn)的虛擬變量回歸式為：

Rt=β1+∑122βiMit+§t

其中，Rt為上證或深證每日的收益率；Mit為一年中月份i的虛擬變量。例如i=1如果觀察的收益率為1月份某天的收益率，那么M1t=1,否則M1t=0。在這一模型中，β1 代表一年中1月份的日平均收益率，βi （i=1,3,4,.....12）代表一年中1月份的日平均收益率與其他月份的日平均收益率之差。因此，該模型是用于檢查一年中各月的日平均收益率是否一致。如果所有參數(shù)βi （i=1,3,4,.....12）在統(tǒng)計上不同時等于0，那么就表明存在顯著的“一月效應(yīng)”。

三、實證結(jié)果

(一)滬深A(yù)股各月的日收益數(shù)據(jù)基本特征

從表1、表2可以看出,在所采集的樣本時期內(nèi),滬深A(yù)股日平均收益分別為0.057225和0.849,用于度量股票收益波動性的標(biāo)準(zhǔn)差分別為4．87%和2．92%,表明上證A股平均收益高于深證A股,但兩股市波動性差別不大。

表1 上海A股市場各月的日收益的基本統(tǒng)計概況

1997―2007均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度t 檢驗值樣本值所有交易日0.0579.856-8.9114.873-0.0621.6510.65427291月0.0729.051-7.2173.298-0.0412.0951.0761942月0.1048.132-8.9116.970-0.3681.9390.7431653月0.1354.943-5.4162.159-0.4431.955-0.0682544月0.1929.294-5.6174.9840.5311.6031.7212445月0.0724.643-8.8313.002-0.9421.963-0.4692086月0.0069.025-8.2564.6470.5142.015-0.0082737月0.0046.458-5.3932.802-0.1751.566-1.5422408月0.0315.332-8.3565.465-0.5192.0761.3922319月-0.0436.587-6.8014.719-0.0061.225-0.40222310月0.0079.856-4.8046.8291.0171.6441.23718311月-0.0134.935-4.8512.221-0.1461.3131.43322512月0.1034.201-3.3471.3090.3681.192-0.674240

表2 深圳A股市場各月的日收益率的基本統(tǒng)計概況

1919―2007均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度T檢驗值樣本數(shù)所有交易日0.03323.899-92.99852.925-13.997453.4390.82722661月0.3829.995-7.6612.5880.0312.138-0.2211982月0.2767.950-9.9932.374-0.4544.4621.1421583月0.0887.494-7.3241.933-0.4232.406-0.0872244月0.2768.705-6.3012.1770.5272.2391.2312185月0.1147.591-10.0072.651-0.5422.5810.1231806月-0.43223.899-92.9197.331-10.265132.885-0.5761987月-0.0785.269-8.8981.992-0.5303.281-0.0981568月-0.0167.342-9.4862.053-0.0703.6791.4231929月-0.0275.958-9.1921.8760.2763.8690.08519110月-0.0958.551-6.1181.9020.6334.7750.08615811月-0.0745.221-4.6071.6030.6330.3890.19218712月-0.0524.136-7.5821.4980.0764.361-0.921198

滬深兩市A 股市場各月的日平均收益率呈現(xiàn)明顯差異，在滬市，上半年的收益率要好于下半年。根據(jù)偏度、峰度等統(tǒng)計值來看，4、6、10、12等月份為右偏倚，其他月份為左偏倚。除1月和5月份外，2、4、6、8、9等月份的分布呈現(xiàn)厚尾特征。較高的日收益率來自2、3、4、12等月份，較低的日收益率分別6、7、9、11等月份。

表3 一月效應(yīng)的實證檢驗

滬市最小二乘法(ols)深市最小二乘法（ols）常數(shù)項0.324（0.426）-0.035(0.824)2月0.2122（0.467）-0.0298(0.794)3月-0.231(0.563)0.0176(0.965)4月0.1865(0.8021)0.3024(0.4321)5月-0.4253(0.3415)0.0726(0.9543)6月-0.2131(0.4234)-0.1098(0.7654)7月-0.6759(0.1798)0.0164(0.9728)8月0.5672(0.3876)0.5867(0.1341)9月0.3761(0.4681)0.0698(0.8722)10月-0.6371(0.3241)0.0678(0.8722)11月0.3178(0.6423)-0.2108(0.5780)12月-0.473(0.4211)-0.1921(0.654)DW統(tǒng)計量1.869(1.078)1.793(0.678)自由度(0.2986)(10.178)(0.6986)(12.689)

在深市，正的日收益率來自上半年的1―5月份。從峰度、偏度等統(tǒng)計值來看，7、8、9月的日平均收益率服從正態(tài)分布，4、9、10、11月份為右偏倚，其他月份為左偏倚。除了7、8、9月份外，2、6、10、12月份的分布呈現(xiàn)明顯的厚尾特征。與滬市相比，深市較高的日收益率來自1、2、4、5月份，較低的日收益率來自6、7、9、10等月份。

（二）一月效應(yīng)的檢驗

從表3的實證檢驗來看，中國股市不存在明顯的一月效應(yīng)。用于檢驗一年中各月日平均收益率是否相等的統(tǒng)計量均在統(tǒng)計上不顯著。對于滬市來說，統(tǒng)計量僅為1.078 ,相對應(yīng)的p 值為29.86%，而對于深市來說，統(tǒng)計量僅為0.678，相應(yīng)的p值為69.86%，因此本文的實證研究結(jié)果表明我國不存在明顯的“一月效應(yīng)”。

四、結(jié)論

通過分析1997―2007年滬深兩市股票的日收益率，得出以下結(jié)論：我國股市不存在明顯的“一月效應(yīng)”，即我國股市1月份不存在明顯的超額收益。這一結(jié)果或許有點出人意外，但并不代表中國股票市場不存在月份效應(yīng)，其月份效應(yīng)表現(xiàn)為3、4月份有著較高的收益率，而12月份的收益率較低。出現(xiàn)這一情況的原因可能是：首先，根據(jù)EMH假說，市場如果出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會，將會很快消失，正如美國股市一樣，在“一月效應(yīng)”得到證實后，尤其在整個的20世紀(jì)90年代，“一月效應(yīng)”沒有得到大量證據(jù)的支持。其次，通過簡單檢查上海交易所和深圳交易所的交易量和換手率，在滬深兩市1月份的交易量和換手率相對其他月份較低，這與市場中的資金供應(yīng)量有關(guān)，說明資金的進(jìn)場是逐漸的過程或者新資金的進(jìn)場建倉還需要時間。另外，認(rèn)知與行為偏差、季節(jié)性的信息流出政策調(diào)整等也是造成這一結(jié)果的原因。在一個完全有效的市場中，投資者可以根據(jù)信息很快糾正被錯誤定價的股票，套利機(jī)會消失，所以我們要做的就是加強(qiáng)和規(guī)范信息披露機(jī)制，更好地引導(dǎo)投資者，使其能正確

投資，營造一個有效的市場。

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Empirical Study on January Effect of Chinese Stock Market

LI Hong bing1 SUN Li min2

(1.School of Earth Sciences and Resources, China University of Geosciences, Beijing 100081; 2.School of Economy and Management, China Agricultural University, Beijing 100083)

長征小故事范文第2篇

[摘要]隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對貨幣政策的影響越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。由于市場規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)效率低下。因此，應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國家已有的理論和成功經(jīng)驗，通過擴(kuò)大股票市場規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時，中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制描述了貨幣當(dāng)局借助于貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場的日趨發(fā)育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，股票市場已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，但目前我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場

隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導(dǎo)效率。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場關(guān)系的研究很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或?qū)οM的影響來揭示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場的關(guān)系。從西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策的實踐來看，股票市場傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認(rèn)為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動的。為此，托賓引入一個新概念“q”，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟(jì)不景氣。

托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個很好的思路。具體而言，當(dāng)一國中央銀行實行擴(kuò)張性貨幣政策時，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導(dǎo)致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動企業(yè)投資（I）擴(kuò)張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：Mr*qIY。

2.財富效應(yīng)渠道

莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進(jìn)而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費增長，為股票市場的財富效應(yīng)提供了直接的實證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對美國股票市場財富效應(yīng)進(jìn)行分析后得出結(jié)論：股票財富與社會總消費之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場的不斷發(fā)展確實增加了市場中的消費。但計量結(jié)果同時也顯示，股票市場財富效應(yīng)相當(dāng)不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

3.流動性效應(yīng)渠道

流動性效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品（如汽車、住宅等）的流動性較弱，當(dāng)發(fā)生財務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時，不可能完全收回它們的價值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動性很強(qiáng)，在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財務(wù)困境時，人們通常愿意持有流動性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動性的耐用消費品。因此，如果消費者陷入財務(wù)困境的可能性提高，耐用消費品支出就會減少；反之，如果消費者陷入財務(wù)困境的可能性減小，耐用消費品支出就會增加。

消費者的資產(chǎn)負(fù)債狀況對消費者評價自己是否陷入財務(wù)困境具有重要的影響。具體說來，當(dāng)消費者持有的金融資產(chǎn)與負(fù)債相比為數(shù)較多時，他們對發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性的估計比較小，因而就更愿意購買耐用消費品。因此，當(dāng)股票價格上升時，金融資產(chǎn)的價值將提高，消費者因財務(wù)狀況比較穩(wěn)定，對陷入財務(wù)困境的可能性估計就很低，因而耐用消費品支出將會增加。由此可見，貨幣和股票價格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對經(jīng)濟(jì)的影響過程也就是貨幣政策的傳導(dǎo)過程。這一過程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價值財務(wù)危機(jī)可能性耐用消費品開支Y。

4.資產(chǎn)負(fù)債表渠道

伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后認(rèn)為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道沒有考慮經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的反應(yīng)，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時利率渠道的傳導(dǎo)作用很難得到實證研究的支持?；诖?，他們提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道（也稱為凈財富額渠道），認(rèn)為貨幣政策可以通過影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或財富凈值而對經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生影響。

借貸市場存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。金融機(jī)構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來損失，其授信額度控制以借款人的財富凈值為基準(zhǔn)，并采取抵押和擔(dān)保的方式。企業(yè)凈值的增加會減少逆向選擇和降低道德風(fēng)險，因為較高的凈值意味著借款人擁有較多的擔(dān)保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵對投資支出的融資貸款。同時，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風(fēng)險項目的意愿也就越低，也不會將公司的貸款投向于個人有利但不能增加公司利潤的項目，從而降低了道德風(fēng)險。因此，當(dāng)貨幣供給量增加、股票價格上升時，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風(fēng)險減少，導(dǎo)致貸款和投資支出增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：M*逆向選擇&道德風(fēng)險貸款I(lǐng)Y。

5.股票市場渠道

RalphChami（1999）等通過分析股票市場的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了不同于托賓q理論和財富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制——股票市場渠道。RalphChami認(rèn)為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價格上升兩個部分，但無論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實際價值取決于價格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量等），影響經(jīng)濟(jì)社會的一般物價水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會受到一般物價水平的影響，股票的價格便會發(fā)生波動，這樣股票持有人就會隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報率的要求，公司為了滿足股東的要求就會相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：MP股票除息價值本期股票真實回報&消費I資本存量下一期產(chǎn)出。

二、我國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析

股票市場有效傳導(dǎo)貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場規(guī)模以及各金融市場之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道時，實際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場制度與一定的市場規(guī)模；二是股票市場與貨幣市場、信貸市場之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預(yù)期等等。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國資本市場已初具規(guī)模，股票市場和資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國資本市場起步比較晚，在上述幾個方面與西方發(fā)達(dá)國家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進(jìn)而成為制約股票市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的重要因素。

1.股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場基礎(chǔ)

一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映全社會資金供求關(guān)系及其變化，同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中去。從我國的現(xiàn)實情況看，盡管股票市場取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對偏小。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會公布的有關(guān)統(tǒng)計資料，截止2002年底，我國深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國民經(jīng)濟(jì)證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠(yuǎn)低于同期美國的120％、英國的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國的92％。同時，股票市場結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地??；市場的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險工具。由此可見，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場對經(jīng)濟(jì)和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場對我國國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐和促進(jìn)作用，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會受到較大限制。

2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低

貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場體系，只有當(dāng)貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場之間迅速流動，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場（主要是股票市場），從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標(biāo)調(diào)控股票價格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。

3.股票市場的財富效應(yīng)尚不明顯

20世紀(jì)90年代，美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財富效應(yīng)來激活市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，股票市場的長期繁榮是一個不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財富增加而派生出額外消費支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期（在心理上將股票投資收人由暫時性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長期邊際消費傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢，消費支出進(jìn)一步增加。同時，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國，居民個人主要通過各種基金組織參與股市）可以確保個人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財富效應(yīng)之所以在我國股票市場難以顯現(xiàn)，主要是因為我國股票市場持續(xù)繁榮的趨勢不明顯，股價波動幅度過大，投機(jī)成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財富效應(yīng)的形成。一直以來，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計，截止2002年底，我國投資者開戶數(shù)達(dá)6884萬戶，個人投資者占開戶總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機(jī)構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟(jì)主體投資，投資收益分配嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者和個人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機(jī)構(gòu)投資者和個人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過財富效應(yīng)渠道實現(xiàn)有效傳導(dǎo)。

4.股票市場存在明顯的制度缺陷

由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學(xué)。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應(yīng)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國有股（含國家股、國有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會公眾股等，且股權(quán)過度集中于國有股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機(jī)制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機(jī)制與市場機(jī)制、行政手段與法律手段運用不協(xié)調(diào)。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴(yán)重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經(jīng)濟(jì)活動。因此，從總體上講，目前股票價格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率的對策建議

股票市場的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，但貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)主體的增加也使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，中央銀行貨幣政策的實施難度也隨之加大。因此，理順股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實現(xiàn)股票市場和貨幣政策的良性互動，已成為各國中央銀行普遍關(guān)注的問題。隨著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，股票市場在轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的一個重要課題。

1.擴(kuò)大股票市場規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場為支撐。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場基礎(chǔ)。（1）有計劃、有步驟地擴(kuò)大股票市場規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進(jìn)入證券市場，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對吸引中小投資者，確保他們分享股票市場繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財富效應(yīng)具有獨特的作用）。后者包括加強(qiáng)宣傳教育，引導(dǎo)居民進(jìn)行長期投資；普及營業(yè)網(wǎng)點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機(jī)會。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場規(guī)模的擴(kuò)大必須兼顧供給與需求兩個方面，否則會引起股價的大幅度波動，反而不利于貨幣政策的實施。（2）建立多層次的證券市場體系，彌補(bǔ)證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場級次結(jié)構(gòu)方面，建立以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險工具與渠道；在市場布局方面，適當(dāng)增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，增加中西部地區(qū)的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實現(xiàn)A股市場與B市場的并軌整合。

2.推進(jìn)股票市場的制度改革與建設(shè)

股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進(jìn)股票市場的制度改革與建設(shè)，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，弱化股票市場的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進(jìn)一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達(dá)到了規(guī)定的最低要求。同時應(yīng)取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實行同一標(biāo)準(zhǔn)。（3）通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會、董事會、監(jiān)事會對經(jīng)營者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計委員會制度；設(shè)置中小股東保護(hù)機(jī)制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用；采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，改變國有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國有股東“用腳投票”的機(jī)制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會計事務(wù)所、審計事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以適應(yīng)“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要；加強(qiáng)證券監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作，適應(yīng)證券市場對外開放的要求。與此同時，通過倡導(dǎo)理性投資與長期投資、設(shè)立官方股價指數(shù)平準(zhǔn)基金等途徑，構(gòu)建科學(xué)合理的股市穩(wěn)定機(jī)制，減少市場波動的頻度與幅度，消除因股價異常波動而產(chǎn)生的股市“幻覺”?？傊?，應(yīng)通過上述制度建設(shè)使股票價格能較好地反映市場供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實現(xiàn)二者之間的良性互動。

3.開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道

貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補(bǔ)的關(guān)系，貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運作的市場基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應(yīng)積極開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運作從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導(dǎo)銀行信貸資金通過合法途徑進(jìn)入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進(jìn)人銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續(xù)與強(qiáng)化，從而不斷吸引場外資金進(jìn)入和促進(jìn)資本市場發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)資本市場“財富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形成與發(fā)揮；（3）進(jìn)一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)擴(kuò)展到投資銀行業(yè)務(wù)，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。

4.貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格的變化

長征小故事范文第3篇

關(guān)于IPO長期表現(xiàn)的研究較早見于Stoll和Curley（1970），他們以美國證券市場中205只規(guī)模較小的新股為研究樣本，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)這些股票存在著超額收益，但長期的收益率弱于市場大盤的收益率。Ritter（1991）以1975年到1984年間在美國證券市場新發(fā)行的1526個IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)這些公司上市三年后的收益率為34.47%，然而以行業(yè)和規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)所選擇的匹配公司同時期的收益率為61.86%，與這些匹配公司的收益相比，這些IPO公司的長期收益率顯著低于匹配公司的收益率。Ritter把這種現(xiàn)象稱為首次公開發(fā)行IPO（Initial Public Offering，簡稱IPO）的長期弱勢。Ritter的實證結(jié)論使得IPO長期弱勢成為IPO研究領(lǐng)域的熱點問題之一。然而，并不是所有的研究都表明美國證券市場中IPO的股票存在長期弱勢，Alon Brav，Christopher Geczy and Paul A.Gompers（2000）運用了不同于Ritter的研究方法，他們以1975年到1992年期間在美國證券市場首次公開發(fā)行的4622家上市公司為樣本，對它們進(jìn)行了長期價格表現(xiàn)的研究，結(jié)果卻沒有發(fā)現(xiàn)顯著的長期弱勢現(xiàn)象的存在。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)的相關(guān)研究起步較晚，直到2000年我國國內(nèi)的學(xué)者才開始對IPO股票進(jìn)行長期表現(xiàn)方面的研究，這可能是兩方面的因素造成的：一是我國的證券市場屬于新興市場，同時存在流通股與非流通股的問題、投機(jī)性強(qiáng)、發(fā)行制度不完善、機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小等方面的問題等，不太適合進(jìn)行長期表現(xiàn)研究；二是長期表現(xiàn)研究需要大量的數(shù)據(jù)處理。如果沒有專門的數(shù)據(jù)庫，完全靠手工收集收據(jù)的工作量是難以想象的。陳工孟、高寧（2000）以1992年1月到1995年8月在我國證券市場新上市的335只股票為樣本，研究了它們的長期表現(xiàn)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國的A股股票經(jīng)過市場指數(shù)收益調(diào)整之后的三年期持有收益為-11.65%，存在著長期弱勢的現(xiàn)象。沈藝峰、陳雪穎（2002）以1993年4月25日到1998年6月30日之間在深圳證券交易所上市的283只A股為樣本，對它們的長期表現(xiàn)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上市后的前12周內(nèi)，新股表現(xiàn)出了弱于市場的走勢，但其后的66周的收益率卻強(qiáng)于市場的收益率，而到了第78周，這些股票的長期收益率更顯著高于市場的收益率。楊丹、林茂（2006）選取了1995年1月到2000年12月滬深交易所新上市的774只A股股票為樣本，計算了這些IPO股票的等權(quán)平均、流通市值加權(quán)平均和總市值加權(quán)平均收益率，并使用不同的市場指數(shù)及配比股票組合的收益率加以調(diào)整來評價IPO的長期市場表現(xiàn)。經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)：我國IPO股票在上市三年內(nèi)總體表現(xiàn)出長期強(qiáng)勢；IPO長期超常收益率對使用何種參照指標(biāo)的收益率來調(diào)整以及使用何種加權(quán)平均方法很敏感。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取 本文選取的樣本是從2004年1月1日至2007年10月12日在深圳證券交易所中小板市場首發(fā)上市的股票，截止到2010年12月31日已經(jīng)有三年的交易數(shù)據(jù)的174只中小企業(yè)板股票。

（二）基準(zhǔn)收益率的選擇 在新股長期走勢的研究中，基準(zhǔn)收益率的選擇非常關(guān)鍵。如果基準(zhǔn)收益率本身就不能代表均衡收益率，則新股收益率與基準(zhǔn)收益率之間就不存在可比性，而新股長期走勢的研究也將不具有任何討論價值。為了選擇中小板綜合指數(shù)（ZXBindex）的替代變量，本文計算了從中小板推出以來，其與上證綜合指數(shù)（SHindex）、上證綜合A股指（SHindexA）、深證綜合指數(shù)（SZindex）、深證綜合A股指數(shù)（SZindexA）之間的相關(guān)系數(shù)，計算結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，只有深證綜合A股指數(shù)（SZindexA）與中小板綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到了0.96633，因此本文選擇了深證綜合A股指數(shù)作為中小板綜合指數(shù)的替代變量，作為基準(zhǔn)收益率。

（三）研究方法 在新股長期走勢研究中，為了發(fā)現(xiàn)新股隱藏在市場背后的收益特點，一般采用的方法是，將計算得到的長期收益減去市場同期的指數(shù)收益，如果扣除市場指數(shù)收益以后，新股的長期收益仍然不等于零，那么就可以認(rèn)為新股具有正的或負(fù)的長期收益。由于深證中小板綜合指數(shù)的基準(zhǔn)日為2005年6月7日，而我們選擇樣本的起始點為2004年（中小板推出的年份），因此選擇深證中小板綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率具有不可逆推性。因此本文采取的方法為：首先計算中小板綜合指數(shù)之后，其與上證綜合指數(shù)、上證綜合A股指數(shù)、深證綜合指數(shù)和深證綜合A股指數(shù)之間的相關(guān)性，求出與中小板綜合指數(shù)相關(guān)系數(shù)最大的指數(shù)，然后用該指數(shù)替代中小板綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率。本文的研究借鑒了Philip J.Lee，Stephen L.Taylor和Terry S.Walter（1999）、 Douglas A.Hensler，Marin J.Herrera，Larry J.Lockwood（2000）所用的研究方法，即利用累積超額收益率CAR（cumulative abnormal returns，簡稱CAR）模型計算新股長期收益，計算過程為：

其中，arit是股票i在第t時期的超額收益率；rit是第i只股票在第t時期的簡單回報率； E（rmt）是第i只股票在第t時期的基準(zhǔn)收益率。 ARt為新股的簡均超額收益率，CARq，s表示從時期q到時期s的累積超額收益率。

四、實證結(jié)果分析

在本文的研究中，選擇的事件研究窗口是企業(yè)上市后的三年，為了與國外的研究相比較，假設(shè)一年的交易日有252個，這樣3年有756個交易日。另外，假設(shè)一個月的交易日為21天，即股票從上市首日到第21個交易日為第一個事件月，即交易月。這和Ritter（1991）、Loughran&Ritter（1995）的定義是一致的。因此本文中月指的是交易月，年指的是交易年。由于我國的股市在新股上市的首日沒有價格漲跌幅的限制，而新股在上市首日的漲跌幅一般比較大，因此選擇的研究起始點為新股上市后的第二天，以上市首日的收盤價作為新股長期走勢研究的起點。本文研究了新股上市后1個月、3個月、6個月、12個月、18個月、24個月和36個月的走勢。計算的各個期間的算術(shù)平均CAR數(shù)值如表2所示。

根據(jù)計算結(jié)果，可以看出中小板新股在上市的首月就表現(xiàn)出了弱勢，隨著時間的流逝，其弱勢程度逐漸增加，在新股上市后的6個月里，其弱勢程度最大，上市后6個月的簡均累積超額平均收益（CAR）達(dá)到了-22.88%。其后，作為次新股，其弱勢程度逐漸減少，在24個月時累計超額平均收益（CAR）為-7.58%，在其作為普通股上市的第三年也就是第36個月，其表現(xiàn)出了正的超額收益，數(shù)值為10.86%。

五、結(jié)論

通過選用2004年～2007年深圳證券交易所中小板市場首發(fā)上市且截止到2010年12月31日已經(jīng)有三年交易數(shù)據(jù)的174家中小企業(yè)板上市公司作為樣本，研究其在上市后三年內(nèi)的市場表現(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)：我國中小板新股在上市后的兩年內(nèi)存在著顯著的弱勢現(xiàn)象，也就是說，如果把所有新股作為投資組合，在前24個月的時間里，投資者將獲得負(fù)的超額收益，而只有持有36個月也就是三年之后，才能獲得正的超額收益，但是其收益率也比較低，僅為10.86%。即便如此，投資于三年期的中小板新股也不是明智的投資之舉，因為在計算中還沒有考慮到相應(yīng)的通貨膨脹率的影響，也沒有考慮到無風(fēng)險利率的變化。這說明我國中小板股票的投資價值比較低，不利于吸引廣大的投資者分散自己的投資組合。這或許可以從一個側(cè)面反映我國居民的投資渠道比較窄的原因是我國的股市也不是一個很好的長期投資的場所，而廣大的投資者只能將資金存入銀行或者拿去炒樓。因此，可以推出這樣的結(jié)論：在我國的股市中，如果選擇新上市的中小板股票作為一個投資組合長期持有的投資策略是不明智的選擇。投資同樣數(shù)額的資金于大盤指數(shù)，會獲得比中小板新股更高的收益。

長征小故事范文第4篇

關(guān)鍵詞：股指期貨；波動性；TARCH模型；Granger因果檢驗；脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1000-176X(2010)04-0048-07

一、問題的提出

隨著中國資本市場的逐步開放，特別是后金融危機(jī)時期對風(fēng)險管理有了更高的要求，股指期貨作為風(fēng)險管理的工具之一，在中國資本市場的推出已列上了日程。股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響，一直是學(xué)術(shù)界爭論的焦點。本文希望通過分析滬深300指數(shù)仿真期貨交易的推出，對中國現(xiàn)貨市場波動性的影響，為即將推出的中國境內(nèi)股指期貨提供參考。

在中國推出股指期貨之前，為了爭奪資金和分享期貨市場的利潤，先后有十幾只以中國股指為標(biāo)的物的金融衍生品相繼在境外市場推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中資企業(yè)指數(shù)期貨和期權(quán)，影響力最大的是由新華富時公司編制的，在新加坡交易所推出的新華富時A50指數(shù)期貨合約。2006年10月30日，中金所推出了仿真指數(shù)期貨――滬深300指數(shù)仿真期貨交易合約，國內(nèi)大量投資者積極參與仿真交易，學(xué)習(xí)股指期貨全新的交易規(guī)則，滬深300指數(shù)仿真期貨交易推出后的發(fā)展特點和經(jīng)驗教訓(xùn)，對中國正式推出股指期貨制定相關(guān)制度和交易規(guī)則有很好的參考價值。因此，本文實證數(shù)據(jù)選取了滬深300指數(shù)仿真期貨。

對股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界主要有兩種截然相反的觀點：一種觀點認(rèn)為股指期貨市場存在眾多的投機(jī)者，增大了股市價格變動的不穩(wěn)定性，另一種觀點認(rèn)為股指期貨可以通過套期保值來減少股市的不確定性，有穩(wěn)定股市的作用。研究股指期貨的文獻(xiàn)以分析美國市場為主，近年來對韓國、日本和印度等新興的資本市場的研究逐漸增多。其中支持股指期貨市場增大現(xiàn)貨市場波動性的研究中，主要包含以下解釋：一是風(fēng)險偏好論。認(rèn)為股指期貨交易者的風(fēng)險偏好決定了期貨對現(xiàn)貨價格變化波動性的影響，厭惡風(fēng)險的套利者為主時穩(wěn)定股票市場，投機(jī)者為主時破壞市場的穩(wěn)定性，以Weller和Yano的研究結(jié)論為例。二是信息傳播論。股指期貨降低傳播信息的成本，提高信息流動的效率，股市價格可以更好地反映市場的變動，從而增大了市場價格的波動性。支持信息傳播觀點的有Froot和Perold，Antoniou和Holmes，Lee和Ohk 。三是非同步交易。股指期貨與現(xiàn)貨市場的交易失去應(yīng)有的聯(lián)系時，變?yōu)榛ゲ幌嚓P(guān)的兩個獨立的市場，股市失去了規(guī)避風(fēng)險的工具，造成市場的波動性增加，Harris研究了1987年股災(zāi)得出此結(jié)論。

國內(nèi)研究股指期貨的文獻(xiàn)受到中國沒有引入股指期貨的限制，僅有少量文獻(xiàn)對中國臺灣和香港市場仿真股指期貨的實證研究。與國外市場的研究結(jié)論相同，多數(shù)支持股指期貨的推出不會破壞股市的穩(wěn)定性的結(jié)論，并認(rèn)為期貨可以有效地減少股市信息的非對稱。在少數(shù)認(rèn)為股指期貨增大波動性的文獻(xiàn)中，也提到只是輕微地增大了波動性，同時提高了市場的有效性。本文通過對中金所推出的滬深300指數(shù)仿真期貨對中國證券市場的影響的研究，以期為中國即將推出的以滬深300指數(shù)為標(biāo)的股指期貨提供一些參考。

分析引入股指期貨與股市互動關(guān)系的文獻(xiàn)中，普遍采用了ARCH模型和VAR模型。本文首先選用了非對稱的ARCH模型來對股指期貨推出前后和中國股市價格變化的波動性關(guān)系進(jìn)行實證分析，將時間分為推出前，推出后初期和長期三個階段，具體分析股指期貨的推出后不同時期對股票市場價格變化波動性的影響。選用了GRANGER因果檢驗，脈沖響應(yīng)函數(shù)來檢驗重大負(fù)面信息沖擊下，股指期貨與現(xiàn)貨市場之間是否存在滯后關(guān)系，股指期貨的沖擊對現(xiàn)貨市場的影響和對現(xiàn)貨市場變化的貢獻(xiàn)度。

二、實證研究假設(shè)

1987年美國股災(zāi)后引起了人們對股指期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動關(guān)系的重視，美國政府在研究股災(zāi)成因后，于1988年發(fā)表了《布雷迪報告》(Brady Commission Report)，認(rèn)為在股災(zāi)發(fā)生時股指下跌引起投資者購買指數(shù)期貨合約來避險，大量的指數(shù)期貨合約又引發(fā)股指進(jìn)一步下跌，之后美國政府制定了限制期貨發(fā)展的風(fēng)險防范條例。通過對股災(zāi)當(dāng)天的實證分析，多數(shù)學(xué)者反對《布雷迪報告》的結(jié)論。Edwards和Aggarwal認(rèn)為股指期貨助推了股指下跌但不是引起股災(zāi)的根源，相反在長期有穩(wěn)定市場的作用。在對其他國家的證券市場的實證研究得出的結(jié)論中，也沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨會破壞股市穩(wěn)定性的證據(jù)。

假設(shè)1：同等條件下，股指期貨的推出與現(xiàn)貨市場的波動性不相關(guān)。

在分析股指期貨影響的文獻(xiàn)中，多數(shù)支持期貨不會增加股市的波動性的結(jié)論，部分認(rèn)為期貨可以穩(wěn)定股市的波動性。股指期貨套期保值的避險作用，減少了股市風(fēng)險的不確定性，同時期貨的價格領(lǐng)先股市價格變化，投資者可以通過期貨價格的變化來預(yù)測股市指數(shù)的總體趨勢。Danthine、Edwards、Antonio、Holmes和Priestley對美國市場的實證研究得出以上結(jié)論。在其他市場上，Lee和Ohkt分析了澳大利亞市場的數(shù)據(jù)也認(rèn)為股指期貨不會破壞市場的穩(wěn)定性。郭睿、李華和程婧、劉考場、李樹丞和舒楊對中國臺灣，香港和韓國等新興的股指期貨市場分析，也沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨增加現(xiàn)貨市場波動性的證據(jù)。

假設(shè)2：同等條件下，股指期貨的推出與現(xiàn)貨市場的信息對現(xiàn)貨市場的沖擊正相關(guān)。

Cox、Ross、Antonio和Holmest使用不同模型分析美國證券市場，得出股指期貨的交易成本低廉和高杠桿率優(yōu)勢，比股市更容易吸引投資者進(jìn)入，同時投資者掌握整個市場的宏觀經(jīng)濟(jì)信息比上市公司信息更加容易，信息首先在成本最低的市場上開始傳播，然后通過市場間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系傳遞到其他市場。因此，期貨市場的推出改善了股市信息的傳播速度，提高了股市價格對宏觀市場信息變化的敏感程度。

假設(shè)3：同等條件下，股指期貨的推出與現(xiàn)貨市場的非對稱效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

股指期貨提高市場信息傳播效率的作用還體現(xiàn)在弱化股市的非對稱效應(yīng)。Cox、Antoniou、Holmes和Priestley分析了美國市場的非對稱效應(yīng)，Subrahmanyam和Merton對多個國家的股指期貨市場實證研究，也支持引入股指期貨可以弱化非對稱效應(yīng)的結(jié)論。引入金融衍生品有助于弱化股市的非對稱效應(yīng)，期貨市場反映股市綜合指數(shù)信息，由于交易成本和掌握信息的成本都低于股市，投資者在充分把握市場信息，面對市場利空信息時做出的投資決策更加理性。在中國市場的實證研究中，丁娟、陳浪南和黃杰鯤認(rèn)為中國股市存在與成熟的證券市場相同的非對稱效應(yīng)。在中國臺灣市場上，郭睿認(rèn)為臺灣股指期貨市場存在眾多的散戶投資者，散戶投資者在期貨市場中以投機(jī)

交易為主，臺灣市場上投機(jī)交易超過了套期保值和套利交易，臺灣股指期貨市場存在顯著的非對稱效應(yīng)，通過兩個市場的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系外溢到現(xiàn)貨市場上。

假設(shè)4：同等條件下，股災(zāi)中股指期貨的波動與現(xiàn)貨市場的波動正相關(guān)。

1987年10月股災(zāi)之后，在布雷迪報告(Brady Commission Report)中最先提出了股指期貨可能引發(fā)現(xiàn)貨市場的瀑布效應(yīng)，并對瀑布效應(yīng)的產(chǎn)生過程進(jìn)行了詳細(xì)的描述。邢精平對美國、法國、日本和香港等市場的股指期貨推出前6個月至推出后1年漲跌幅度的研究得出，股指期貨的推出短期內(nèi)有助漲助跌的作用。長期看，在一個明顯的上漲或下跌行情中，有熊市助跌、牛市助漲的作用。田樹喜對1997年亞洲金融危機(jī)時期，同時運用VAR和EGARCH分析了香港恒生指數(shù)期貨，發(fā)現(xiàn)股災(zāi)期間股指期貨與現(xiàn)貨之間互動造成惡性循環(huán)，加速了股指進(jìn)一步下跌。周翔和蔣翔林對全球7個股票市場在2008年11月次貸危機(jī)時期的數(shù)據(jù)，運用風(fēng)險-Granger因果檢驗進(jìn)行了分析，指出股指期貨對現(xiàn)貨存在著更多顯著的單向風(fēng)險溢出效應(yīng)，股指期貨對現(xiàn)貨起到了重要的價格決定作用。

三、研究方法

1．樣本描述

數(shù)據(jù)來源于wind咨詢金融終端，剔除了節(jié)假日數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均選擇日收盤價，自2003年10月30日到2009年10月30日的滬深300指數(shù)，共1566個數(shù)據(jù)。4種仿真期貨交易合約中成交量最大的是滬深300期貨當(dāng)月合約，本文的仿真指數(shù)期貨選用滬深300期貨當(dāng)月連續(xù)指數(shù)，從上市日期2006年10月30日到2009年10月30日共785個數(shù)據(jù)。按照股指期貨推出和完善的時間將數(shù)據(jù)分成3個階段：第一階段是從2003年10月30日到2006年10月29日；第二階段從2006年10月30日到2006年12月31日；第三階段從2007年1月1日到2009年10月30日。

將時間分為三個階段是出于以下考慮：滬深300仿真指數(shù)期貨在2006年10月30日推出，以此劃分階段便于比較滬深300仿真指數(shù)期貨推出后對現(xiàn)貨市場的影響。仿真指數(shù)期貨推出后，投資者和機(jī)構(gòu)交易踴躍，成交量和持倉量持續(xù)高升，初期階段的市場波動性高，運行沒有規(guī)律性。仿真指數(shù)期貨市場在2007年初逐漸步人正軌，投資者參與的心態(tài)逐漸成熟理性。以2007年初為分界線，來劃分第二階段和第三階段，分析股指期貨推出后短期和長期對現(xiàn)貨市場的影響，可以更好地反映出股指期貨在不同時期對現(xiàn)貨市場的影響。2008年，受到股票市場泡沫嚴(yán)重和美國次貸危機(jī)的雙重影響，滬深股票市場的大幅暴跌，股指從1月15日開始下跌，持續(xù)到n月4日。對瀑布效應(yīng)的檢驗選取2008年1月14日到11月4日的滬深300指數(shù)和滬深300期貨當(dāng)月連續(xù)指數(shù)各212個數(shù)據(jù)。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理

用p1代表t期的收盤價格指數(shù)，Pt-1為t-1期的指數(shù)值，Rt表示t期的指數(shù)的收益率。用漲跌幅度來計算的收益率公式為Rt＝[(P1－Pt-1)/Pt-1]×100％，收益率的漲跌幅度隨價格的上升而加大。為了避免收益率隨價格上漲而增大，同時保證收益率序列的平穩(wěn)性，采用對數(shù)差分的方法，之后乘以100，來增大差分的結(jié)果，指數(shù)日收益率的計算方法如下：

R1＝100％×(lnP1-lnPt-1)

(1)

滬深300指數(shù)日收益率的序列描述性統(tǒng)計量：

對滬深300指數(shù)日收益率序列和滬深300指數(shù)仿真期貨日收益率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗來驗證其平穩(wěn)性。包含常數(shù)項，不包括時間趨勢項，滯后項選擇17階。通過對價格指數(shù)進(jìn)行對數(shù)差分后(也就是得到其收益率)，在所有顯著水平下都拒絕了存在單位根的原假設(shè)，收益率序列是平穩(wěn)序列，解決了價格指數(shù)可能存在的不平穩(wěn)問題。

3．模型選擇

(1)檢驗波動性和非對稱效應(yīng)的TARCH模型

金融數(shù)據(jù)的時間序列存在波動聚集和異方差性，OLS回歸模型的假設(shè)前提是“同方差性”，因此在研究金融產(chǎn)品價格波動性時，普遍采用異方差模型，使用最為廣泛的是Engle在1982年提出的自回歸條件異方差模型(ARCH模型)。

Yeh和Lee 實證研究發(fā)現(xiàn)，中國證券市場存在杠桿效應(yīng)(非對稱效應(yīng)也稱為“杠桿效應(yīng)”)，指利空消息對股票市場的波動性影響比利好消息對股票市場的波動影響更大。因為GARCH模型不能反映非對稱效應(yīng)，廣義門限自回歸條件異方差(TARCH)模型能夠很好地反映股票市場的非對稱效應(yīng)，TARCH模型的一般形式如下：

均值方程：yt＝xtθ＋εt，t＝1，2，…，T

(2)

條件方差方程：

α是滯后期殘差平方項的系數(shù)，表示近期市場中信息對市場波動性的沖擊，β是滯后期條件異方差的系數(shù)，表示舊信息對市場波動性的沖擊，是非對稱效應(yīng)項，當(dāng)γ≠0時，說明存在非對稱效應(yīng)。利好消息對條件方差有α倍的沖擊，利空消息對條件方差有α＋Β倍的沖擊。當(dāng)γO時，波動性增大。本文在總體檢驗的條件方差引入虛擬變量D來反映滬深300仿真指數(shù)期貨的推出對股票市場波動性的影響，φD表示股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響，分時段的檢驗中沒有添加虛擬變量。

均值方程改為：Rt＝pRt－3＋u1

(4)

條件方差方程：

(2)檢驗瀑布效應(yīng)的VAR模型

VAR模型用于分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響。

使用Granger因果關(guān)系檢驗來判斷現(xiàn)貨市場與股指期貨市場的變化是否是對方變化所引起的，Granger因果檢驗由Granger(1969)提出，實質(zhì)上是檢驗一個變量是否受到其他變量的滯后影響，分析經(jīng)濟(jì)時間序列變量之間的因果關(guān)系。

選用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法(impulse response function)來分析一個信息變化產(chǎn)生的影響，如何傳播到現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的日收益率的。

四、實證分析結(jié)果

我們所做的分析結(jié)果中，檢驗波動性的TARCH模型支持假設(shè)1，但拒絕假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4?？梢哉J(rèn)為股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的波動性影響微弱，并沒有改善信息傳播的質(zhì)量和速度，輕微增大了現(xiàn)貨的非對稱效應(yīng)；在股災(zāi)中，股指期貨與現(xiàn)貨存在一定的引導(dǎo)關(guān)系，但是不能證明股指期貨引發(fā)了現(xiàn)貨的瀑布效應(yīng)。

1．TARCH模型檢驗結(jié)果

從表2可以得到以下結(jié)論：

TARCH模型虛擬變量的系數(shù)φ，表示滬深300指數(shù)仿真期貨對滬深300指數(shù)的影響，φ系數(shù)顯著為正，數(shù)值很小僅為7.64E-05，表明股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響不大，支持假設(shè)1。股指期貨推出前總的影響α＋Β為0.950，股指期貨推出后初期總的影響是0.369低于推出前，表明

信息對價格波動性的沖擊減小，信息的變化以更慢的速度傳遞到現(xiàn)貨市場的價格變化上；遠(yuǎn)期的總影響是0.887，與推出前的影響相似，信息的沖擊沒有更快地反應(yīng)在現(xiàn)貨市場的價格上，拒絕假設(shè)2。TARCH模型的非對稱效應(yīng)項系數(shù)γ顯著大于0，中國證券市場存在杠桿效應(yīng)，推出股指期貨前的系數(shù)為0.011，推出后初期系數(shù)為0.638，推出后遠(yuǎn)期的系數(shù)為0.110，股指期貨的推出初期使現(xiàn)貨市場的非對稱效應(yīng)增大，遠(yuǎn)期非對稱效應(yīng)逐漸減小，略高于股指期貨推出前，投資者面對利空信息的反映沒有更加理性，拒絕假設(shè)3。

ARCH項的系數(shù)α，表示近期市場的噪音和信息的重要性，一般情況下，推出股指期貨后，α都會增大，市場更關(guān)注新信息對股市的影響，這是由于股指期貨的推出改善了信息傳播的速度和質(zhì)量。從股指期貨推出之前的α為0.034到股指期貨開始之后初期為-0.287，表明股指期貨剛推出時，投資者集中開戶投資熱情高漲，忽視了近期的信息；遠(yuǎn)期為0.002說明股指期貨沒有改善信息傳播的速度。GARCH項系數(shù)β，表示過去的信息對于未來波動性的影響效果。通常情況下，β會減小，過去的信息對股市的影響變小。β從0.916下降到0.656，表示股指期貨推出初期，過去的信息對未來波動性的影響變小；遠(yuǎn)期下降到0.889，逐漸恢復(fù)到股指期貨推出前的水平。在長期，股指期貨的推出對信息傳播的速度和效率并沒有改善的作用。

2．VAR模型檢驗結(jié)果

(1)格蘭杰因果檢驗

用格蘭杰因果檢驗來對股指期貨和現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)關(guān)系做檢驗，得出在95％的置信水平下，現(xiàn)貨和股指期貨市場之間相互存在顯著的Granger關(guān)系。在2008年股市大跌中，現(xiàn)貨市場和股指期貨市場存在相互拋壓的影響，但是現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的影響，比股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響更加顯著。

(2)脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以描繪出擾動項的影響是如何傳播到各變量的。從圖l中可以看出。當(dāng)本期給現(xiàn)貨市場日收益率一個正的沖擊，股指期貨市場日收益率在第一期迅速反應(yīng)，給股指期貨市場帶來了同向的沖擊，沖擊幅度很大，對股指期貨的響應(yīng)是0.025。在第二期減小至第五期，沖擊的影響消失。從圖2中可以看出，當(dāng)期給股指期貨市場日收益率一個正的沖擊，現(xiàn)貨市場日收益率在第一期沖擊幅度很小，從第二期開始沖擊顯著，但也僅為0.005，第三期到第六期小幅波動后，第七期沖擊的影響消失?，F(xiàn)貨市場對股指期貨市場的沖擊更加顯著，沖擊的反應(yīng)速度也更快，不能證明股災(zāi)時期，股指期貨市場的推出在現(xiàn)貨市場上引發(fā)瀑布效應(yīng)。

五、結(jié)論及建議

本文針對股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場影響的實證研究，得出如下主要結(jié)論及相關(guān)政策建議：

第一，非對稱模型的計算結(jié)果表明，滬深300仿真期貨的推出對滬深300指數(shù)初期有增大波動性的作用，遠(yuǎn)期對波動性的影響逐漸消失。沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出促進(jìn)信息傳播的速度和質(zhì)量，與其他國家的實證研究結(jié)論相同。在檢驗非對稱效果的模型中，我們得出股指期貨的引入，在初期加劇了現(xiàn)貨市場對信息的非對稱性，交易者面對利空信息的反應(yīng)相對利好信息變得更加不理性，遠(yuǎn)期對非對稱效應(yīng)的影響逐漸消失。

第二，使用VAR模型對現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的檢驗，股指期貨與現(xiàn)貨有相互引導(dǎo)的作用，并沒有找出股指期貨引起現(xiàn)貨市場出現(xiàn)瀑布效應(yīng)的證據(jù)，相反，現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的沖擊高于股指期貨市場對現(xiàn)貨市場的沖擊。由于本文實證研究所用的是仿真數(shù)據(jù)，結(jié)論存在一定的局限性。

長征小故事范文第5篇

關(guān)鍵詞：市場占有率 顧客價值 生命周期價值

一、市場占有率分析

絕對市場占有率對于研究目標(biāo)企業(yè)來說沒有太多意義，補(bǔ)缺者的市場占有率分析應(yīng)該是與主要競爭對手的相對市場占有率分析。得到的相對市場占有率要說明情況還必須要與以下4個指標(biāo)進(jìn)行綜合分析：

1、銷售網(wǎng)絡(luò)分布情況。企業(yè)確定其營銷戰(zhàn)略是“量”或者“網(wǎng)絡(luò)”時，銷售情況和市場占有率的表現(xiàn)會有很大差別。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行銷售網(wǎng)絡(luò)的搭建時，資源大量被培養(yǎng)長期持久的銷售能力占用，短期之內(nèi)的市場占有率可能不如將其營銷戰(zhàn)略制定為盡力擴(kuò)大銷售量的企業(yè)理想。因此沒有堅實網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)的市場占有率評價應(yīng)該被適當(dāng)降低，而具有良好市場網(wǎng)絡(luò)和銷售制度的市場占有率在未來有較大成長性。

2、對某些客戶和銷售區(qū)域的依賴程度。企業(yè)可以通過單個渠道客戶實現(xiàn)某個銷售量也可以依靠廣泛的銷售渠道客戶實現(xiàn)這個銷售量，企業(yè)應(yīng)該擁有足夠多的渠道客戶數(shù)量和合理的平均訂單規(guī)模。對于某些客戶和銷售區(qū)域的依賴程度太高企業(yè)的市場份額基礎(chǔ)就不穩(wěn)定，所得到的市場占有率評價應(yīng)該被調(diào)低。但是過低的平均訂單規(guī)模則有可能說明企業(yè)投入資源的回報率過低，其市場占有率背后的成本過大也應(yīng)該被相應(yīng)低估。

3、對某些產(chǎn)品的依賴程度。同樣的很多小型企業(yè)對于其產(chǎn)品組合中的某條產(chǎn)品線或者說某個產(chǎn)品項目依賴性太高，此時的市場占有率會面臨兩種主要威脅：一方面，由于缺乏對主打產(chǎn)品的保護(hù)會使其面臨過大的競爭壓力，其創(chuàng)作的市場機(jī)會沒有相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)充會給其他企業(yè)創(chuàng)造可乘之機(jī)；另一方面，一旦市場出現(xiàn)比較大的變化，依賴于某個產(chǎn)品的銷售量建立起的市場就會突然崩潰，而企業(yè)來不及培養(yǎng)第二個支持產(chǎn)品會使企業(yè)面臨資金鏈的斷裂危險。

4、對于某些企業(yè)不能完全掌控的資源的依賴程度。如研究目標(biāo)企業(yè)這樣的小型企業(yè)特別容易發(fā)生過與依賴銷售人員，或某些銷售人員的情況。然而銷售人員是企業(yè)最難以控制的資源之一，核心人員的變動會對這樣的企業(yè)造成嚴(yán)重打擊。企業(yè)必須學(xué)會不斷的向核心員工學(xué)習(xí)，將他們的資源不斷轉(zhuǎn)變?yōu)榻M織資源，盡可能的降低組織依賴性增加抵御突然的人動的傷害。

二、顧客終身價值分析

顧客終生價值指標(biāo)通過測定顧客在現(xiàn)在和未來各期能夠給企業(yè)帶來的利潤給企業(yè)提供了對于未來可獲得利潤的估算途徑，并為企業(yè)決定使用于開發(fā)一個新顧客的合理成本以及挽留一個即將失去的顧客而支付的最高限額。

除此之外，明確測定顧客和顧客之間的價值的不等是企業(yè)充分利用其資源，提高投資回報率的理想途徑，通過將追求市場份額轉(zhuǎn)向追求客戶份額，提高市場占有率質(zhì)量是企業(yè)走向成熟的表現(xiàn)。首先，不同的客戶購買的噴碼機(jī)數(shù)量和型號不同，耗材使用量不同，給企業(yè)創(chuàng)造的毛利有極大差別。其次，不同顧客的保持成功存在顯著差異，一些顧客總比另一些顧客更容易產(chǎn)生需要企業(yè)解決的問題，也更難于創(chuàng)造一個令雙方愉快的銷售和服務(wù)過程體驗，同時降低顧客滿意度和員工滿意度。

三、顧客保持率和顧客獲得率測定

顧客保持率測定企業(yè)和既有顧客保持關(guān)系的比率可以用業(yè)務(wù)量的比或顧客數(shù)的比獲得。企業(yè)的顧客保持率是對企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)對于目標(biāo)市場利益訴求滿足程度的綜合考量，可以作為如研究目標(biāo)企業(yè)的一個關(guān)鍵目標(biāo)完成質(zhì)量的衡量指標(biāo)。在進(jìn)行這個指標(biāo)的比較時要注意考慮企業(yè)進(jìn)入行業(yè)的時間，對于一個剛進(jìn)入市場的企業(yè)來說，其顧客保持率要低于熟悉這個市場的企業(yè)。

顧客保持率主要衡量了銷售實現(xiàn)之后的相關(guān)服務(wù)提供質(zhì)量，企業(yè)還可以通過測定新顧客的獲得率來發(fā)現(xiàn)企業(yè)競爭方向的設(shè)定是不是符合市場的未來變化，銷售實現(xiàn)之前的銷售服務(wù)質(zhì)量如何。同樣新顧客的獲得率也必須要結(jié)合企業(yè)的發(fā)展階段和市場營銷戰(zhàn)略來考慮。成長期的企業(yè)和產(chǎn)品產(chǎn)生的新顧客獲得率通常高于成熟期的企業(yè)和產(chǎn)品，此時更高的顧客保持率顯得更有效。

四、人均銷售和單位費用銷售回報

人均銷售通過一定銷售時期每個員工對于銷售貢獻(xiàn)的測定可以反映企業(yè)各個銷售服務(wù)網(wǎng)點的人員配置合理性和銷售服務(wù)人員的努力程度。因此一個比較低的人均銷售值意味著企業(yè)可能需要審核銷售服務(wù)單位擁有的資源，調(diào)整營銷資源配置，提高銷售產(chǎn)出；對銷售服務(wù)人員進(jìn)行培訓(xùn)，幫助他們開發(fā)新客戶，增加人均客戶數(shù)，提升客戶質(zhì)量；優(yōu)化營銷組合，提升企業(yè)的品牌識別度和忠誠度。提高銷售服務(wù)團(tuán)隊的銷率。

人均銷售的關(guān)注重點是企業(yè)人力資源的配置合理性，因此企業(yè)還需要同時測定單位費用銷售回報這個指標(biāo)以完成更全面的資源配置評估。通過對每指出單位銷售費用獲得的銷售額可以幫助管理人員更好分配各銷售區(qū)域之間的費用支出，并避免管理人員根據(jù)經(jīng)驗在銷售費用回報已經(jīng)降低的區(qū)域分配過多的資源而不能對正在成長的地區(qū)提供足夠的支持。

五、人員流動率和關(guān)鍵員工流失率