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【摘要】傳統(tǒng)財務(wù)理論把投資者的決策行為視作黑箱，簡單地將其看成是功效或財富的最大化，無視了投資者決策過程中的心情等要素對投資決策的影響，無法解釋證券市場中的很多異象，在此背景下，行為財務(wù)理論應運而生。行為財務(wù)理論嘗試從心理學、社會學及其他認知科學的視角來研討證券市場上投資者實踐行為及其變化的緣由。

【關(guān)鍵詞】行為財務(wù)理論；EMH；市場異像

一、行為財務(wù)理論產(chǎn)生的背景

傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論是樹立在管理者、投資者完整理性和“有效市場假說”(EMH)根底之上的，但進入20世紀80年代以后，呈現(xiàn)了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比擬典型的有：

①范圍效應。Banz研討發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易取得較高的收益率。公司范圍是市場上人盡皆知的信息，依照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額報答。因而，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場假說”。

②期間效應。French,Gibbons,Hess的研討顯現(xiàn)，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他買賣日，于是能夠得出在某些特定時間停止股票買賣即可獲取超額報答，這顯然與“有效市場假說”不符。

③反向投資戰(zhàn)略。經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的水平也影響到股票價錢的變化,因而投資者能夠采取一種“反向投資”的戰(zhàn)略來獲取超額報答，一只股票受關(guān)注的水平是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一戰(zhàn)略。行為財務(wù)理論強調(diào)理想中的投資者和管理者并非是完整理性的，市場也并非完整有效，在這一真實前提下，經(jīng)過對投資者和管理者決策過程的探求，補償了傳統(tǒng)財務(wù)理論在指導企業(yè)理論上的缺乏。

二、行為財務(wù)理論的主要內(nèi)容

1、行為資產(chǎn)定價理論

基于投資者并非完整理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，惹起人們普遍的關(guān)注。BAPM指出金融市場上除了嚴厲依照傳統(tǒng)的CAPM停止資產(chǎn)組合的信息買賣者外，還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音買賣者，他們信息不充沛，會犯各種認知錯誤。金融資產(chǎn)的價錢由這兩類投資者共同決議:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。

2、行為資產(chǎn)組合理論

普通以為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論來源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。開展至今至少存在以下三方面的局限:

(1)理性人假定的局限。大量證據(jù)曾經(jīng)標明人帶有非理性要素，投資者的各種認知偏向在投資決策中發(fā)揮重要作用。

(2)投資者看待風險態(tài)度假定的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態(tài)度一直分歧，但理想中我們能夠看到購置保險的人同時購置彩票，兩者的風險偏好顯然不分歧。

現(xiàn)資組合理論的局限促使學者們努力尋覓更好的處理計劃，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務(wù)理論正是這樣一種思緒。行為財務(wù)學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有兩種剖析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應上下兩個希冀值，代表投資者既想防止貧窮，又希望變得富有的望。BPT以為，投資者將經(jīng)過綜合思索希冀財富、對投資平安性與增值潛力的愿望、希冀程度以及到達希冀值的概率五個要素來選擇契合個人意愿的最優(yōu)組合。這樣，BPT就更為接近實踐投資行為了。